Címke: VC

A Vanília Szerződés

Közzétéve Szerző:
4

startup, kockázati tőke, jeremie, lean, befektetés, üzleti angyal

Sokan kérdezték tőlem az elmúlt hetekben, hogy milyen is egy amerikai típusú term sheet, hol találhatnak mintát rá, hogy átböngésszék. Nos, természetesen az internet tele van ilyen mintákkal, bár én inkább azt javasolnám, hogy a mögötte lévő elveket érdemes megérteni, mintsem belemenni az angol jogi szöveg részletes elemzésébe. (Arra ott vannak a méregdrága ügyvédek…)

A befektetési tárgyalásokat csak a legkezdőbbek csinálják ilyen ügyvédek jelenléte nélkül, úgyhogy sokkal inkább érdemes tisztában lenni a fogalmakkal, a súlyokkal és a várható lépésekkel, ehhez pedig nem a jogi szöveg nyújtja a segítséget, hanem a lehetséges kimenetelek elemzése és az ottani szokások ismerete.

Annak, hogy mégis ide fogok linkelni egy letölthető term sheet-et, az az oka, hogy ezen dokumentum puszta létének ismerete komoly tárgyalástechnikai előnyhöz képes juttatni bárkit, aki amerikai (vagy akár magyar) tőkebevonásról tárgyal. Ez a term sheet különleges, mégpedig a megszületésének körülményei miatt, és úgy hívják, hogy Vanilla Term Sheet (nem bírtam ki, hogy ne fordítsam le a címben, utólag is bocsánatot kérek érte, de annyira találó – mondom miért):

Előzmények

Egyszer volt hol nem volt néhány kivételes képességű VC (Venture Capitalist – Kockázati Tőkebefektető), aki pár évvel ezelőtt észrevette, hogy az átlagos befektetési összeg csökken, és egyre több vállalkozás képes 1-1,5 millió dollárból, vagy még kevesebb pénzből piacra lépni. Ez a startup kultúra felfutásának, az Eric Ries által kitalált Lean Módszertannak, a befektetők egyre korábbi belépési igényének, a cloud technológia elterjedésének és még egy sor egyéb dolognak köszönhető, lényeg hogy a tendencia egyértelmű volt, és folytatódik ma is. A fent említett összegek már inkább az Equity típusú és nem a convertible debt típusú deal-ekbe tartoznak, erről bővebb információkat találtok ebben a posztban.

Még egy kis előzmény

Leszögezhetjük, hogy a cap nélküli convertible debt jobb, mint a preferred stock, viszont a  preferred stock jobb, mint egy capped convertible debt. Miért is? Ugye megbeszéltük, hogy a convertible debt alkalmazása esetén egy olyan hitelhez jut a vállalkozás, ami az első preferred stock típusú befektetés alkalmával sima common stock-á konvertálódik. Hogy milyen áron? Ugyanazon az áron, amiért a Preferred Stock kapja a részvényeit. Igen ám, de ha az első Preferred Stock (tehát a Series A) cégértékelése, azaz a premoney valuation-je túl magas, akkor kevesebb részvényt kap az az angel investor, aki belement a cap nélküli hitel alapú befektetésbe, ezért ellenérdekelt lesz a magasabb premoney-ban, ami ugye totál szívás (neki). Erre találták ki a cap-et, csakhogy az megint egy önkényes szám, és ha túl alacsony, akkor a vállalkozó veszít rajta. Erről bővebben (és angolul) itt olvashattok. Cap nélkül viszont az angel investorok sem írnak már alá. Marad a cap-pelt convertible debt, de akkor meg inkább jöjjön a smart money. [quote style=”boxed” float=”right”]Entrepreneurship is living a few years of your life like most people won’t, so that you can spend the rest of your life like most people can’t.[/quote]

A sztori

Lényeg, hogy néhány innovatív gondolkodású befektető kezdte rossz szemmel nézni, hogy ugyanannyit fizetnek ki ügyvédekre egy 1 millió dolláros befektetésnél (kb 30-40e dollárt), mint egy 8 millió dollárosnál, és hogy ez mind a befektetőknek, mind a vállalkozóknak nagyon drága mulatság. Convertible debt-be nem akartak belemenni, a Preferred Stock tárgyalások meg hosszadalmasak és drágák voltak, hát gondoltak egy merészet és megkértek egy Ted Wang nevű ügyvédet (aki képviselte már a Facebook, a Twitter, vagy a StumbleUpon nevű kis startupocskákat is), hogy csináljon egy olyan egységes term sheet-et, ami minden pontjában a vállalkozóknak kedvez az investorok ellenében, de még éppen tartalmazza azokat a garanciális szabályokat, ami nélkül akár rulettre is tehetnék a pénzüket a befektetők. Az elv az volt, hogy amelyik vállalkozó ezt nem írja alá, azzal nincs miről tárgyalni, aki meg aláírja, az boldog lesz, úgyis lehet majd sanyargatni később hülye term sheet-ekkel, amikor 15-20 millió dollárt készül behúzni a cégbe – most inkább dolgozzon a kis zseni, ne ügyvédekkel meg befektetőkkel izmozzon, hanem virítsa az ügyfelet meg ötleteljen a terméken. Így született meg a term sheet, ami olyan édes a vállalkozóknak, mint a vanília, és így ragadt rá a Vanilla Term Sheet kifejezés, hivatalos nevén Series Seed Documents.

Ha egy amerikai befektető érdeklődik a céged iránt, érdekes lépés javasolni, hogy alkalmazzátok a Vanilla Term Sheet-et kiindulásként. Ha belemegy, valószínűleg komolyan gondolja, még ha módosításokat is kér benne, legalább látszik a maximum, ami elérhető lenne egy befektetőnél és a maximumtól való eltérés is gyorsan transzparens lesz – ha nem megy bele, akkor is érdemes összehasonlítani a kapott term sheet-et a Series Seed dokumentumokkal.

Mind Amerikában, mind itthon van pár kapzsi és ostoba „befektető”, akiknek némi pénzük talán van, de értékes iparági kapcsolatrendszerük, valódi tapasztalatuk és világszínvonalú referenciáik nincsenek – ergó többet ártanak, mint használnak. Ugyanakkor vannak olyanok – itthon és külföldön egyaránt -, akik bár nem világhírű VC-k, jó képességeik és lényeglátásuk révén, saját pénzüket kockáztatva, sok munkával és kitartó tanulással sikeres Seed befektetőkké váltak (mint például Károlyi Antal) vagy válnak a jövőben. E két befektető típus elkülönítésére – ha más módszerek kudarcot vallanak – hasznos mankó lehet a Vanilla Term Sheet, amit az alábbi gombra kattintva tudtok letölteni.

[button color=”#ffffff” background=”#156AA4″ size=”medium” src=”http://www.seriesseed.com/posts/documents.html”]Vanilla Term Sheet Letöltése[/button]

Antidilution

Közzétéve Szerző:
4

startup, start-up, VC, kockázati tőke, befektetésKövetkezik az utolsó Economic term, az antidilution, és ezzel ki is végeztük a term sheet-ek Economics részét, aki végigolvasta, többet tud, mint jó néhány kezdő VC. Az Antidilution Jellemzően elhanyagolt kis bekezdés, mert lényegében csak rossz időkre vonatkozik, a befektetés idején pedig nagy az eufória. Nem érdemes átsiklani rajta, nagyon be lehet vele kopogtatni a lóf**szért. Az utolsó számolgatós term következik, öveket becsatolni, durvább lesz mint a matek érettségi másnaposan, számológép nélkül. Aki csak böngészget startup témában, az tényleg ugorjon az utsó bekezdéshez, a részleteket majd az ügyvédek elmagyarázzák odakint.

A hardcore arcoknak pedig, akik maradtak: A könnyebb érthetőség kedvéért tegyük fel, hogy a Round A, vagyis az első smart money befektetési kör előtt állunk, életünk első igazi VC pénze készül ráugrani a bankszámlánkra, mondjuk 1 millió dollár. Az anti-dilution provision benne van a szerződésben, és akkor lép életbe, amikor a cég a jövőben kénytelen olyan részvényárfolyamon tőkét bevonni, amely alacsonyabb a Round A befektetők – azaz mostani befektetőink – által kapott részvényárfolyamnál. Ez ugye azt jelenti, hogy szarul megy a szekér. Most adnak mondjuk részvényenként 1 dollárt, később meg már csak 50 centet. Tehát kevés voltál, mint erdőtűzhöz a vízipisztoly, de azért a cég még ér valamit, és lenne, aki betenne zsozsót, hogy újra talpra álljon – esetleg nélküled, de ez részvényesi szempontból még mindig jobb a teljes megsemmisülésnél. Egy ilyen helyzetben senki nem boldog, de az új befektetővel (Round B) előtted felsejlik egy új remény, a Round A befektetők pedig mentik ami menthető – így belementek a deal-be. Igen ám, de a Round A befektetőid fognak a legkevésbé örülni, hiszen nem elég, hogy bukdácsolsz, ők még nyilván dupla áron is vásároltak be, mint egy évvel később a  Round B befektető. Na ezért van az, hogy kikötik az antidilution-t, azaz védik magukat az ilyen helyzetektől azzal, hogy a Te részvénymennyiséged kárára gyakorlatilag újraárazzák a saját részvényeiket.

Az antidilution-nek sok perverz formája van, de a leggyakoribbak a weighted average antidilution (súlyozott átlag) és a ratchet-based antidilution. A ratchet-based forma az igazán gonosz. Azt jelenti, hogy amennyiben a vállalat tőkét von be egy alacsonyabb részvényenkénti áron, mint az előző kör(ök) árfolyama, akkor az előző kör(ök) részvényárfolyamai is ezen az új áron számítódnak, azaz – mivel a cash már nemcsak hogy bent van a cégben a Round A-ből, hanem el is költötted – nyilván ugyanazért a pénzért a befektető több részvényt kap… na kinek a kárára? – Igen, kitaláltad, a Tiédre. Egy ratchet-based forma technikailag azt jelenti, hogy eladsz egyetlen részvényt 50 centért, akkor a Round A 1 dolláros árfolyamon megszerzett 1 millió részvénye rögtön 2 millió darab részvénnyé változik, tehát az összeg ugyanaz, de az árfolyam feleződik tehát kétszer annyi lesz a  részesedése a Round A befektetőknek. Ugye, hogy velejéig gonosz? Emlékeztetőül:

 befektetés = árfolyam x részvényszám

A másik típus, a weighted average antidilution a gyakoribb és a kevésbé genyó. Itt is újraárazódik a Round A részvénycsomagja, de figyelemmel arra, hogy mennyi új részvény került kiadásra. A matek a következő:

Új részvényárfolyam = Régi részvényárfolyam x (JCS + FCS) / (JCS + TCS)

 Brrr… én szóltam, hogy nem lányregény lesz. Gyújtsunk fényt:

A JCS a Jelenlegi Common Stock részvények száma.

A FCS a Feltételes Common Stock, azaz amennyit a vevő (Round B) kapna, ha nem lett volna egy down-round, azaz a Series B befektetése / a Series A árfolyama

A TCS a Tényleges Common Stock, azaz amennyi darab részvényt a Series B vevő ténylegesen kapott.

 …és még nincs vége

Ugye látszik, hogy a szorzat második (a csúnya bonyolult) fele egy egynél kisebb szám lesz, tehát az új részvényárfolyam is kisebb lesz a régi részvényárfolyamnál. Mivel a betett lóvé adott, kisebb részvényárfolyam több darab részvényt jelent. Na, matekból ennyi, nem halálos, ugye? (A félénkebbeket csak azért ijesztettem el az elején, mert a vállalkozósdi úgyis csak kötélidegzetű egoistáknak való. De ez feltétlenül maradjon köztünk, Kötélidegzetű Egoisták között!)

Még egy kicsit muszáj bonyolítanunk, de ez már nem fog annyira fájni: a weighted average formán belül is van úgynevezett broad-based és narrow-based weighted average antidilution. A kettő közt az a különbség, hogy a JCS, azaz a jelenlegi common stock-ot hogyan értelmezzük. A broad-based forma gyakorlatilag a JCS-be beleszámítja a jelenlegi összes részvényt, legyen az alapítói common stock, employee pool, vagy preferred stock (utóbbi egy úgy-mintha- konvertálódna alapon). A narrow-based formában csak és kizárólag az alapítói common stock szerepel a JCS helyén, az egyéb részvények nem. Amennyiben lehetséges, a term sheet-ben pontosan meg kell határozni, hogy mi számít a JCS-be (ott általában Common Stock Outstanding-nek, CSO-nak hívják).

Ha jobban belegondolunk, az antidilution befolyásolja a kontrollt is, hiszen életbe lépése esetén a részvények aránya változik, azaz változik maga a szavazati arány is (hacsak nem volt egyéb, erre vonatkozó kikötés). Mivel az alapítók főleg ezt a kontrollvesztést akarják elkerülni, olykor inkább lemondanak egy alacsonyabb részvényárfolyamú tőkebevonásról, és más finanszírozási forrást keresnek (banki hitel, bridege loan), minthogy feladják a kontrollt. Okos befektető ezért sem igyekszik ostobán egyoldalú antidilution-t kikötni, sőt, a Series A általában csak azért köti ki, mert tudja, hogy a Series B kérni fogja.

Ha full-ratchet-et aláírsz, annyi eszed van, mint egy marék szárított lepkének. Ugyanakkor nem biztos, hogy megszívod, mert ha nem lesz down-valuation, akkor ugye az egész antidilution nem játszik szerepet. De simán belefuthatsz egy olyan helyzetbe, hogy a második körnél derül ki, hogy az első körös befektetőd túlértékelte a céget. (Los Angeles-i befektetőknél gyakori dolog.) Technikailag down-roundnak fog minősülni egy józanabb VC teljesen normális piaci ajánlata, pedig éppen mindenki happy. Aztán jön egy krach, mondjuk bedől a Groupon, ahogyan azt régóta jósolom, és jöhet még egy down-round: na itt akár az egész céget elveszítheted, vége, kész, kisemmiztek (matematikailag a részvényeid száma a nullához konvergál). A full-ratchet olyan időkben volt divat, mint a dot-com válság, ma már nem nagyon próbálkoznak vele.

Egy sima broad-based average antidilution mindenkinek megfelel. És még ekkor is érdemes bizonyos biztonsági szelepeket építeni a szabályok közé, de ezt már tényleg az ügyvédeidre hagyom, különben reklamálni fognak, hogy miattam nem tudnak 800 dollárt számlázni neked óránként és éheznek családostul. Azt pedig nem viselné el a lelkiismeretem… ; )

Aki ennél is többet akar tudni az antidilution-ről, annak ajánlom egy kiváló VC, Fred Destin írását a venturehacks-en. (Itt számokkal is szerepel a kisemmizős példa.) Hamarosan jönnek a control terms bekezdései, és ezeknek már magyar vonatkozásai is lesznek, úgyhogy lehet velük VC-ket itthon is ámulatba ejteni (vagy felhúzni, ahogy Justin Bieber és Beethoven tették egymással. A szöveget olvassátok alatta, halálos! : )

Tudom, hogy keresitek a like-ot meg a share-t, itt van mindjárt alatta. : ) Az első tíz embernek, aki LinkedIn-en is megosztja, átküldöm a valaha volt  legviccesebb pitch-et…

Pay-to-Play

Közzétéve Szerző:
Válasz

kockázati tőke, startup, start-up, befektetés, VC, lean, lean startupEzen a szép új blogon visszatérnék a term sheet-hez és elmesélném, mit jelent a maradék két bekezdés. Annak, aki most kapcsolódik be, a term sheet-ek leglényegesebb pontjai az Economics és a Control. Eddig az Economics részt elemeztük és így állunk vele:

Price. Kipipálva, megbeszéltük itt.

Liquidation preference. Az egyik legfontosabb term, itt elemeztük részletesen.

Pay-to-Play Ez jön most

Vesting. Megbeszéltük ebben a posztban.

Employees’ option pool Megvolt, méghozzá Shuffle technikákkal együtt.

Antidilution. Ez jön legközelebb.

Azaz maradt két kisebb, de nem kevésbé lényeges bekezdés, a Pay-to-Play, és az úgynevezett Antidilution. Akkor vágjunk bele az előbbibe, úgyis rövid és könnyű téma:

Pay-to-Play. Na ez egy olyan dolog, amiben általában az alapító tulajdonosok és a (normális) befektetők egyetértenek. A Pay-to-Play lényege, hogy abban az esetben, ha az első körös befektetők nem akarnak részt venni a további befektetési körökben (Series B, Series C), akkor az általuk birtokolt Preferred Stock automatikusan az alapító tulajdonosok által is birtokolt Common Stock-ra váltódik át. Értékben a két részvénytípus nem különbözik, azonban a Preferred Stock bizonyos előjogokat biztosít a befektetőknek, amit elveszítenek abban az esetben, ha a Pay-to-Play szabály szerepel a megállapodásban, és ők nem akarnak, vagy nem tudnak részt venni a következő körben.

Látszólag ez a Series A befektetőknek rossz, méghozzá nagyon rossz. Ugye a Pay-to-Play azt mondja, hogy „Kedves Investor, ha nem akarsz avagy nem vagy képes finanszírozni minket később (mert leégtél vagy nem hiszel bennünk), de találunk egy másik madarat, aki megteszi, akkor hálásan hátba veregetünk, mint vakondot a rotációs kapa, de elvesszük az előjogaidat, amit majd a következő kör befektetője szépen megkap, neked meg kuss és örülj, hogy benne maradsz.” Így is van, ezt jelenti. Az értelmesebb befektetők mégis támogatják a Pay-to-Play-t. Miért?

Elég gyakori, hogy a Series A (tehát az első kockázati tőkebefektetési kör) befektetője nem egyetlen cég, hanem befektetők egy csoportja, ezt hívják szindikált befektetésnek. Ilyenkor ugyanis csökken a kockázat, de nő a vállalkozást támogatók köre, ami ugye mindenkinek jó. Egyik befektető sem kockáztat sokat, mégis elég komoly csapat áll össze a cég mögött – tuti ötlet, használják is a racionális amerikaiak zsákszámra. Igen ám, de az okos befektető tudja, hogy hiába megy jól a cég, befektető-társai egyszer esetleg kifogynak a léből, véget ér az alapjuk, vagy egyszerűen csak hülye döntést hoznak. Normálisabb befektetőink pedig – ahogy azt megszoktuk – előre gondolkodnak és egy ilyen helyzetben szeretnék elkerülni azt a problémát, hogy egy másik befektetési társaság a Preferred Stock-kal járó előjogokkal bírjon akkor is, ha nem vette ki a részét a következő kör finanszírozásából. Így – ha bízik a cégben és nem remeg a keze -, akkor bedobja a Pay-to-Play-t, azaz póker-nyelven szólva emeli a tétet. Amennyiben befektető társai ágálni kezdenek a PtP ellen, tudja, hogy ott valami nem kerek. Mivel okos befektető képes és hajlandó is részt venni a Series B, C, stb. körökben, Ő nem fél a Preferred > Common konverziótól. Van pénze, ha a cég megy, simán beletol még pénzt, hiszen még nagyobb részesedést akar belőle. A PtP védi a komoly befektetőt és az alapítókat is: ha egy befektető-társ nem vesz részt a további körökben, pénzt ugyan nem veszít, de kontrollt igen – és ez így van jól. Aki sem pénzzel, sem máshogy nem járul hozzá a cég boldogulásához, az ne szóljon bele az irányításba.

A Pay-to-Play gyakran fordul elő olyan Angel Investoroknál, akik nem egy alapból dolgoznak, hanem saját magántőkéjüket tolják be a cégbe, és nem képesek a kezdeti 200 ezer dollárt követően egy év múlva 3-4 milliót betolni. Az értelmesebbje azonban ezt elfogadja, és tudja, hogy komoly részesedést szerzett egy feltörekvő cégben, egyszerűen a továbbiakban már nincs mit tennie, mint segíteni és támogatni a céget – a kontrollt ugyanis már az új befektető gyakorolja. Hamarosan jön az Antidilution, de abban nem lesz köszönet… ; )

Liquidation Preference

Közzétéve Szerző:
4

startup, lean, kockázati tőke, üzleti angyal, vc, venture capitalAz amerikai befektetésekről szóló posztok harmadik részében a liquidation preference-t járnám körbe. Ez a valuation, vagyis az árazás után következő legfontosabb rész, a vesting-et azért vettem előre, hogy legyen egy matek-mentes rész is. Most viszont megint számok következnek, úgyhogy aki csak játszik az amerikai álom gondolatával, az nyugodtan ugorhat. Hardcore wanna-be emigránsoknak viszont ma megspórolunk egy pár millió dollárt. Aki a korábbiakat nem olvasta, a valuation boszorkánymestersége itt sajátítható el.

A liquidation preference azt írja le, hogy mi a szösz van, amikor egy a vállalkozás életciklusát és likviditását meghatározó esemény történik. A legtöbb vállalkozó ilyenkor a bedőlésre gondol, a valóságban azonban liquidation-nek számít például az eladás vagy egy másik céggel történő összeolvadás is. Persze ide tartoznak a rossz dolgok is, a csőd, a szavazati jogok érdemleges változása, stb. De szerencsés esetben a liquidation preference akkor kerül elő, amikor a cégedet felvásárolják. Hogy mennyire lehetsz ekkor boldog, az attól függ, milyen liquidation preference-et tudtál kialkudni magadnak a befektetés során. Úgyhogy ez az írás most unalmas és száraz lesz, viszont aki belevág, annak nélkülözhetetlen.

Először is a liquidation preference lehet egyszeres és többszörös. Az egyszeres azt jelenti, hogy egy fent leírt esemény (a következőkben az eladás szót fogom használni, minthogy ez a leggyakoribb és leginkább szívderítő lehetőség) esetén a befektető visszakapja a befektetésének 1x-esét. A többszörös liquidation preference esetén ennek 2, 3, 4-szeresét, és így tovább. Másodszor mindig szerepel a liquidation preference előtt, hogy participating vagy non-participating. Ha non-participating liquidation preference van kikötve, akkor az alapítók és a befektető a részesedéseik arányában osztoznak a vételáron, és mindenki megy amerre lát. Ha azonban 1x liquidation preference, participating van kikötve, az azt jelenti, hogy a befektető az eladás során visszakapja a pénz 1-szeresét (vagyis ugyanannyit, amennyit betett), a maradékon az alapítók és a befektető osztoznak a részesedés arányában (a részesedést a premoney-postmoney határozza meg, ahogy azt két poszttal korábban leírtam). Értelemszerűen a 3x liquidation preference, participating így azt jelenti,hogy az eladás során a vevő által a cégért fizetett vételárból a befektető kap 3-szor annyit, amennyit betett, majd a maradékon a részvényeik arányában osztoznak.

Nézzünk két példát: a Big Cash Ltd. elnevezésű befektetési alap 16 milliós premoney-n 4 millió dollárt tesz Assbook elnevezésű cégedbe, mert annyi júzered van, hogy már unod számolni.

A Big Cash részesedése ugye investment / postmoney = 4 / (16+4) = 20% lesz.

1x-es, participating liquidation preference-t kötnek ki a szerződésben. Két évvel később egy ködös és hideg napon (SF-ban mindig köd van és hideg. Ez nem az a California, amit a barátaid vízionálnak köréd.) a Google nem bír magával, és ajánlatot tesz az Assbook felvásárlására 25 millió dollárért. Ekkor a Big Cash Ltd. először levon a vételárból 4 milliót, majd a maradékon, azaz 25 – 4 = 21 millió dolláron osztoztok a részesedeséknek megfelelően. 20% a Big Cash-é, 80% az alapítóké lesz, azaz a 25-ből a Big Cash eltesz 4 + 4,2 = 8,2 millió dollárt, az alapítók kapják a többit, azaz 16,8 millió dollárt. Pusztán azzal, hogy a Big Cash kikötötte a participation-t, a teljes vételár 32,8 %-át tette zsebre a 20% helyett. A kis dörzsöltek. De legalább maradt egy kis aprópénz, nemde? Igen, mert hasított a biznisz.

Nézzük meg, mi van, ha a cégnek szarul megy,és bár megveszi a Google, igazából csak a páratlan fejlesztői gárda miatt teszi ezt, miután találtál 10 olyan zsenit, akik a McDrive-ban is eltévednek ugyan, de az új Intel procit az ő agyukról mintázták. Te viszont egy katasztrofális vezető vagy, így lassan térdig ér a szar, ráadásul az Alföld, a gémeskutak meg a pacal is hiányzik már, mennél haza – belemész az eladásba, végül is 5 millió dollárral is felszeded a Romkertben bármelyik csajt. Legyen minden paraméter változatlan, azaz 16 milliós premoney, 4 milliós investment, ugyanúgy participating 1x-es liquidation preference. A vételár viszont nem 25 millió, hanem mindössze 5 milla. Ekkor a befektető először kiveszi a cégbe tett 4 milliót, majd a maradék egymillión a Big Cash és az Assbook tulajdonosai részvényeik arányában osztoznak, azaz a Big Cash kap 4 milliót egyszer, és a fennmaradó 1 milliónak a 20%-át, azaz 200 ezer dollárt, vagyis összesen 4,2 millió dollárt. Az alapítók kapják a fennmaradó 1 milliónak a 80%-át, azaz 800 ezer dollárt. Az alapítók vannak négyen, melóztak öt évet keményen és kapnak fejenként 200 ezret. Repjegy ugyan kijön belőle, de nyugdíjba azért még nem lehet menni belőle. Gonosz, mi? Képzeljük el, mi van, ha a liquidation preference többszörös?… (Igen, akkor az van, hogy az alapítók nem kapnak semmit.)

Áthidaló megoldás az úgynevezett „cap”. Ha a liquidation preference-en egy 3x-os cap van, az azt jelenti, hogy mindaddig, amíg a Big Cash Ltd. nem realizálja a befektetésének a 3-szorosát, addig a liquidation preference participating, azaz a vállalkozóknak hátrányos. Onnantól, hogy ennél több jön vissza, olyan, mintha non-participating lenne. Ez egyfajta biztosítás, hogy a Big Cash mindenképpen legalább 3x-os pénzhez jut, ha azonban ezt megkapja, akkor nem vonogat le a vételárból. A cap egy jóval tisztességesebb dolog, mint a 3x-os, 4x-es participation cap nélkül. Egy 3x-os liquidation preference cap-pelve amolyan dupla vagy semmi játék: ha a céged a következő Instagram, akkor nincs gáz, úgyis olyan lesz a finálé, mintha sima non-participating lenne. Ha viszont örülsz, hogy a végkiárusításnál elvitték a főnöki bőrfotelt is, akkor nagy szívás, mert a többszörös liquidation preference-re fog hasonlítani, magyarul jó, ha kapsz valamit.

A gyakorlat ma az, hogy – különösen korai fázisú befektetéseknél – egy 1x-es participating liquidation preference van, vagy szimplán non-participating szabályozással kötik meg a felek az üzletet. A dolog rengeteg mindentől függ, mennyire akarja a befektető a céget, mennyire égető a pénz bevonása, milyen régi az ismeretség a felek között, és főleg, hogy hányadik körről, azaz mennyi pénzről van szó. Az Economics-nak ez egy nagyon trükkös része, amire borzasztóan oda kell figyelni, különben később jön a hideg zuhany.

Aki a Bay Area-ban áll neki befektetőt keresni, annak mindenképpen tisztában kell lennie ezekkel az alapfogalmakkal. Biztos vagyok benne, hogy aki befektetőt keres itt, annak sokkal elemibb kérdései, dilemmái lesznek, mint például hogy egyáltalán hol találhat potenciális befektetőket, mire kíváncsiak, mit kérdeznek, mit akarnak hallani, hogyan lehet elérni egy meghallgatást, meddig tart, mi az etikett, stb. Véleményem szerint a term sheet economics részének leglényegesebb pontjait átvettük ebben és az előző két posztban. Legközelebb elárulom, mik a legizzasztóbb kérdések egy befektetői tárgyaláson, ugyanis ehhez már volt szerencsénk, és ezen a héten még lesz is egy párszor. Ahoj, mentem aludni 4 óra 35 percet a kanapén. Folyt. köv.

Angel vagy VC?

Közzétéve Szerző:
Válasz

üzleti angyal, vc, kockázati tőke, startup, lean, befektetés, pitching

Tudom, tudom, még mindig lógok a term sheet economics részének három pontjával – írom, csak még szerkesztgetni kell, hogy ne legyen belőle regény. Viszont akikkel otthon beszélgettem amerikai befektetésről, kérték, hogy szaglásszuk már körbe egy külön posztban ezt az angel investor a venture capitalist (VC) ellen dilemmát, mert alapvetően mindenki VC-ben gondolkodik, pedig sokkal gyakrabban angel investor lesz az első, aki befektető. Mi a különbség? Hogy viszonyul egyik a másikhoz? Melyik a sötét oldal és melyik a Jedi? Hogyan gondolkodnak, fektetnek be és mire lehet számítani, ha valaki belemegy egy ilyen üzletbe?

Akkor először is fogalmak röviden:

Angel investornak hívják a leggyakrabban saját tőkéjét, vagy egy kisebb, vagyonosabb csoport tőkéjét (angel group) használó befektetőt, aki korai fázisban – sokszor már egy ötlet és egy csapat megléte esetén – száll be egy kisebb összeggel és segíti a céget kapcsolataival, tőkéjével, tapasztalatával, tanácsaival. Az angel jellemzően Convertible Note formájában fektet be. Jellemző befektetési nagyságrend: 50 ezer és 2 millió között.

VC-nek (venture capitalist, kockázati tőkebefektető) hívják azokat az embereket, akik egy vagy több, egyenként általában legalább 80-100 millió dollár körüli befektetési alap pénzét kezelik, jellemzően későbbi fázisban fektetnek be nagyobb összeget Preferred Stock formájában. A VC korunk hőse, a megmentő, a rock sztárokat meghazudtolóan elérhetetlen, a hiper-elfoglalt és a mindentudó. A valóságban korábbi sikeres vállalkozók sok tapasztalattal, néhány darab százmilliós befektetési alappal a hátuk mögött – és tényleg elérhetetlenebbek, mint a rock sztárok! Gründoltak pénzt, befektetik, ha nyereség van, szépen keresnek, ha nincs, akkor sem buknak sokat. Jellemző befektetési nagyságrend: 500 ezertől 10 millióig – persze, dollárban.

Az „angel – convertible note, VC – preferred stock” általánosítás nem mindig igaz, kivételek mindkét irányban vannak, azaz angel is csinálhat preferred stock-kal befektetést, VC-k is adnak convertible debt-et. A convertible note (vagy convertible debt) egy hitel, ami a következő befektetési kör alkalmával common stock-ra, vagyis az alapítókéval teljesen azonos részvényre konvertálódik meghatározott feltételekkel, a preferred stock viszont bizonyos előjogokat biztosító részvény, a vállalkozások tulajdonlási formájának leggyakoribb és legjobban szabályozott módja. A két befektetési forma közötti leglényegesebb különbség, hogy convertible debt-hez nem szükséges a cég felértékelése (valuation) a preferred stock-hoz viszont ez elengedhetetlen. Ennek megfelelően a két forma bizonyos előnyökkel és hátrányokkal jár, úgyhogy jöjjenek a finomságok. Mivel a preferred stock-ról már annyit írtam, hogy az is unja, akit eredetileg még érdekelt, most a convertible note oldaláról közelítünk, és a preferred stock-hoz képest vizsgáljuk meg az előnyeit és a hátrányait.

A convertible note előnyei

Nincs valuation. Ez a legnagyobb előny. Hogy a kénköves pokolba lehet megmondani egy induló cégről, aminek nincs is bevétele, hogy mennyit ér? Átlagos magyar bank szerint ha alapító beteszi anyuék érdi házát, meg a balatonfüredi telket akkor ér nullát. Persze átlagos magyar bank átlagos kockázatelemzőinek halvány fingjuk sincs róla, hogyan kell üzletet csinálni – leginkább multinacionális túlélő módban képesek csak működni -, tehát rugaszkodjunk el a búskomor magyar valóságtól és mondom, hogy oldják meg a problémát a tengerentúlon: mivel évezredeken át lehet vitatkozni az értékelésen, a megoldás az, hogy nem értékeljük fel a céget. Az angel investor és a tulajdonosok egyetlen dologban értenek egyet, mégpedig hogy pár év múlva nagy motoros kasza lesz, ha a cégre ajánlatot tesz egy nagyobb vállalat. Tehát úgy vágnak bele, hogy azt mondják, itt van ennyi zsé, a cégértékelést majd a következő befektető megcsinálja újabb 6-12 hónapnyi működés ismeretében, és ahogy akkor lesz, azt visszavetítjük az első befektetés idejére. Nincs cégértékelés, ezért a convertible debt jellegű befektetés 2-3 hét alatt lezárható. Gyors, könnyű pénz világos feltételekkel, az erkölcsi kockázaton túl nem sok veszítenivalóval. Ja, persze a céged megy, ha bebuktad a hitelt, de mondjuk a házadat nem viszik. Mindkét fél hisz a cégben, a csapatban, a termékben, ezért elindulnak értékelés nélkül.

Olcsó. Mivel nincs valuation, nem nyüzsögnek az elitképző biznisz-szkúl növendékek óránként ezer dodóért körülötted. Az ügyvédi munka is sokkal kisebb (újabb tízezrek megspórolása). Összességében ez egy olcsó formája a pénzhez jutásnak. Sok értelme úgysem lenne 150 ezerből 30-at ügyvédekre költeni.

A kontroll marad. Az angel nem vesződik a kontroll megszerzésével. Neki a sikeres céged egy darabja kell, nem a rengeteg nyűggel járó irányítás. Vannak bizonyos garanciák, de azok nagyjából annyit mondanak ki, hogy ha Vegas-ban tervezed duplázni a pénzt amit kaptál, akkor lesz ejnye-bejnye, és a tuningolt Gallardo-t se rendeld meg belőle Lexani pörgős felnikkel, mert az is egészségtelen a cégnek. Olyannyira nem a kontrollra utazik a befektető, hogy amikor az általa nyújtott hitel konvertálódik, akkor a konverzió az alapítókéval azonos common stock-ra történik, tehát egyetlen percig sem kapnak kontrollt a cégben – de minek is akarnának? Ha jól megy, akkor hozzá ne nyúlj. Ha nem megy jól, akkor meg – mivel annyira kicsi az összeg – mire ez kiderül, bebukta a befektető, úgyhogy ideje továbblépni.

A convertible note hátrányai

  1. Diszkont. A convertible debt egyik meghatározó eleme a diszkont. Mivel az angel korán száll be, nagyobb a kockázata. Mivel nagyobb a kockázat, szeretne egy kockázati prémiumot látni a befektetésén, ezt pedig leggyakrabban egy a konverziós árhoz képest meghatározott diszkonttal teszi meg. Tehát azt mondja az alapítóknak, hogy srácok, amennyiben az őrült lázálmotok valóra válik, és beszáll egy VC, akkor én az egységár alatt 20%-kal olcsóbban akarom kapni a részvényeket, mivel még akkor hittem bennetek, amikor senki más. Fair? Naná. A számítási mód 250 ezres befektetésnél, 20%-os diszkontnál és mondjuk egy dolláros részvényárnál meglepő módon

250 000 / 0,8 = 312 500

Azaz 312 ezer dolláros részvénycsomagot kap az angel az első körnél. A szokásos discount egyébként 10 és 35% között változik, általában 20%. Azokban az üzletekben, ahol az angel kialkudott magának 50% körüli diszkontot, ott általában a VC-k ezt újratárgyalják, ha pedig erre az angel nem hajlandó, akkor elállnak az üzlettől. Különösen igaz ez abban az esetben ha az angel round és a Series A időben közel vannak egymáshoz. A kapzsi angel nem jó ómen egy vállalkozásnak.

Kamat. A convertible debt nevében benne van, hogy hitel. Ergó kamat van rá. A tipikus kamat 5 és 7% közötti, 2010-ben 6%, 2011-ben 5% volt egy – az egyik legnevesebb ügyvédi iroda, a Fenwick and West által készített – tanulmány szerint. Halkan jegyzem meg, hogy 5%-os kamat… gyakorlatilag biztosíték nélkül, arcra, óriási kockázattal – …hol kell aláírniiiiiiiiiiiii? Ha problémázol rajta, idióta vagy. Pont. Bocsánat, de tényleg így van.

Ellenérdekelt felek. Mivel a cég felértékelése nem történik meg, egy furcsa helyzet alakul ki. Ugye az angel investor pénzt – mondjuk 200 000 dollárt – ad azzal a kikötéssel, hogy amennyiben a cég bolygó körüli pályára áll, egy bizonyos diszkonttal – legyen ez 10%  – ő ezt a pénzt tulajdonrésszé válthatja. Tegyük fel, hogy a cég jól beindul, és az első VC round mondjuk 2 millió zöld dodó. A részvény egységára a Series A alkalmával 1.00 dollár, amit az angel investor 20% diszkonttal 0.80 dolláron kap, azaz a részesedése 200 ezer / 0.8 = 250 000 dollár, azaz 12,5% a cégből. Tegyük fel azonban, hogy a cég NAGYON beindul, és az első VC befektetési kör előtt a premoney valuation 5 millió dodó – wow, mindenki a fellegekben jár, ugye? Frászt. Nézzük meg, mennyit kap az angel investor ebben az esetben: 250 ezer / 5 millió = 5%. Kevesebb mint a fele annak, amit egy alacsonyabb premoney esetén kapna. Magyarul a convertible debt egyik problémája, hogy az első „smart money” befektetési kör előtt a sikert tekintve a befektető és a vállalkozó(k) ellenérdekeltek. Na ez egy hülye helyzet! (vegyük észre hogy az angel befektetésének abszolút értéke mindkét esetben ugyanannyi: 250 ezer dollár, mindössze a cégből kapott részesedése különbözik. Tehát pénzt nem veszít, csak pozíciót. Ennek ellenére az ellenérdekeltség fennáll, vagy ha tetszik, olyan módon áll fenn, hogy az angel investor minél korábbi fázisú Series A-ben – és az ezzel járó első cégértékelésben – érdekelt.)

Még egy sajátosság

Price cap. Az előzőekben elmondottakból adódik, hogy valahogy az érdekellentétet meg kellene szüntetni. Ennek egyik módja a price cap alkalmazása, amikor az angel investor kiköti, hogy akármilyen magas lesz is a Series A alkalmával elvégzett cégértékelés, az általa adott hitel úgy konvertálódik, mintha x millió dollár lenne az értékelés. A cap egy egyszerű módja az úgynevezett upside protection-nek, ugyanakkor kétélű fegyver: egy alacsony price cap alkalmazásával a cég gyakorlatilag kinyírja önmagát, mivel nem lesz VC, aki befektessen egy olyan cégbe, amelyikben az angel investor – a kockázatok miatt egyébként indokolt szintnél – nagyobb előnyre tett szert.

Korai fázisban, vagy amikor az alkalmazottak már molotov koktéllal és transzparensekkel jönnek dolgozni, mivel 3 hónapja nincs fizu, a convertible debt egy gyors és olcsó módja a pénzszerzésnek. Nagyon lényeges a megfelelő számok eltalálása, különben az ellenérdekeltség vagy az angel investor indokolatlanul nagy előnye miatt előbb-utóbb elkezdenek gyűlni a felhők az amúgy jól menő cég felett és ez furcsa csapda-helyzeteket teremthet. Jegyezzük meg, hogy az „okos pénz” (a tapasztalt VC-k által kezelt alapokat hívják így) leggyakrabban preferred stock formájában fektet be. Hosszú távon ez jó mindkét félnek, mivel megtörténik a cégértékelés és mindkét fél hosszabb távra rendezkedhet be. Csak mire ez megvan, több idő telik el.

Ha tetszett, kérlek oszd meg, hadd okuljon belőle, akinek van még bátorsága vállalkozni…

Amerikai kockázati tőkebefektetés

Közzétéve Szerző:
Válasz

startup, befektetés, vc, kockázati tőke, pitch

Bevezetés

Mivel meglepően sokan kerestek meg és kérdeztek az amerikai startup finanszírozásról, így most élménybeszámoló helyett inkább erről írok egy kicsit. A szövegben ahol csak lehet, az angol kifejezéseket fogom használni, aki komolyan itt akar boldogulni, annak ez nagyon hasznos, akit meg idegesít annak javasolt itt abbahagyni az olvasást.

Amikor egy vállalkozás pénzhez jut, egy úgynevezett term sheet-et kap. A term sheet egy kb. 8-12 oldalas dokumentum amely rögzíti a vállalkozók és befektetőik kapcsolatát. Struktúrája, a benne foglalt tartalom nagyrészt minden befektetésnél ugyan olyan, egyes szavak és számok térnek el, ezek azonban meghatározzák hogy az adott sztori pokol vagy mennyország lesz.) A term sheet minden részletével ebben a blogban nem fogok foglalkozni, nagy vonalakban annyit érdemes tudni hogy két fontos pont van: Economics és Control.

Az Economics rész szabályozza a pénzügyi feltételrendszert, ezt megpróbálom jobban kibontani a következő részekben, egyelőre a gondolkodásmódot és az alap matekot igyekszem átadni azoknak, akik amerikai cégben gondolkodnak. Akik nagyon bele akarnak mélyedni, azoknak ajánlom a következő könyvet: http://amzn.to/KC9yLV

Pénzből és befektetőből itt Amerikában és különösen Silicon Valley-ben (egyébként itt senki nem hívja így ezt a területet. Aki ad a részletekre, az szokjon hozzá a Bay Area kifejezéshez, ami a San Francisco-i öböl és az ettől délre fekvő területekre utal.) annyi van, mint égen a csillag. Igaz, startup vállalkozásból is annyi, mint a nyúlszar. Befektetőkhöz közvetlenül bemenni gyakorlatilag lehetetlen és mivel naponta 20-30 új ötletet hallanak, igen kifinomult és hatékony védekezési mechanizmusaik vannak a nem szívesen látott lelkes ifjú titánok elkerülésére. Befektetőhöz közvetett vagy közvetlen kapcsolatokon keresztül lehet eljutni. Persze, ahogy Los Angelesben lehet, hogy életed filmszerepét szerzed meg, mert éppen leültél a megfelelő producer mellé egy kávézóban úgy itt a Bay Area-ban is előfordulhat az a szerencse, hogy egy liftbe szállsz be egy 3 milliárd dolláros alap kezelőjével. De ez ritka, úgyhogy nem erre kell készülni.

A befektetők

A legtöbben azt kérdezték tőlem hogy mennyi pénzt kaphatnak és a cég mekkora részét kell átadniuk a befektetőnek? A két dolog csak részben függ össze, és akkor mielőtt jön a matek, nézzük meg hogy kik vagy mik azok, akiket eddig investor-ként, azaz befektetőként emlegettünk.

A befektetési társaságok általában specializálódnak, van amelyik kifejezetten korai fázisban vagy ötlet-szinten mozgó cégeket keres, mások csak működő cégekbe fektetnek és az egész rendszer együtt mozog a világgazdasági folyamatokkal, úgyhogy ami ma igaz, lehet hogy holnap már nem. A legkorábbi befektetések általában úgynevezett seed investment-ek, ötlet szintű fázisban, 25 és 75 ezer dollár között, a leggyakrabban inkubátorként funkcionáló szervezetek által. A következő lépcső az angel investor, aki általában saját tőkéjét fekteti be, rendszerint convertible debt – azaz részvényre konvertálható kölcsön – formájában, aminek azért van egy-két hátránya, ez jellemzően 100-500 e dollár között van, bár az utóbbi időben volt másfél millió dolláros angel investment is.

Millió dolláros összegtől körülbelül 8-10 millió dollárig a hagyományos VC-k, azaz Venture Capitalist-ek vadászterülete következik. A VC-k nem ritkán maguk is sikeres vállalkozók voltak, értenek az iparághoz és a pénzügyi folyamatokhoz, és pénzen kívül kiterjedt kapcsolatrendszerükkel is segítenek. Volt szerencsénk egy ilyen helyzetben lévő befektető támogatását megtapasztalni, hát csak annyit tudok mondani, hogy úgy nyílnak az ajtók hogy csak győzzön az ember odaérni.Még magasabb összegeknél már általában nagyobb venture capital alapok vagy több alap közösen fektet be.

Itt jegyezném meg, hogy személy szerint nem vagyok nagy híve az inkubátoroknak, ugyanis ezek a szervezetek beszállnak az induló cégekbe 30-40 ezer dollárral 100-200 ezer dolláros premoney-n, ami szerintem rossz üzlet a legtöbb vállalkozónak (ezt a témát bővebben lásd ebben a posztban.) Ezért ezt a befektetési formát itt nem is tárgyalnám. Igen, van ilyen, van akinek hasznos, bizonyos szempontból az inkubátorok üzleti modelljét is értem, mert óriási kockázatot vállalnak, csak nem hiszek abban, hogy a részvények 30-40 %-ának korai kiárusítása jó ötlet. Látni fogjuk, hogy egy átlagos 3 körös befektetés során is 25-30 százalék marad az alapítóknál, ami önmagában nem baj, mert egy 100x akkora torta negyede is több, mint egy 100x kisebb tortából az egész.

Számok

Na, és akkor most már tényleg a matek. A legfontosabb képlet a következő:

Premoney Valuation + Investment = Postmoney Valuation.

A premoney valuation (amerikában röviden premoney vagy egyszerűen csak pre) az a dollárban mért összeg, amennyire a céget értékelik. Nyilván minden befektető más és más összegre értékel egy induló vállalkozást, a meghatározás módszerei is különbözőek, de különösen induló cégeknél, startupoknál nagyjából a csapat és az ötlet, illetve a már befektetett pénz az, ami értéket képvisel. Kicsit profánabbul fogalmazza az első száz-kétszázezer dollár pofára megy. Ha már működő vállalkozásról van szó, akkor az iparág, a bevétel, a konkurencia erőssége a csapat és a nagy nevek, a profit és a cash-flow is fontos, de ezt most hagyjuk, a cégértékelésről komoly könyvek szólnak, de egy startuppernek ez nem lényeges.

Szóval ha tudjuk, mennyire értékelik a céget, azaz mennyi a premoney és tisztában vagyunk vele hogy mennyi lesz az első körös befektetés, akkor a kettő összege adja ki a befektetés utáni cégértéket. Egy példán keresztül érthetőbb lesz:

200 000 dollárt kell felhajtanunk, hogy működni tudjon a cégünk és leülünk egy befektetővel, aki azt mondja, hogy ok, benne van, 1 000 000 dolláros premoney-n. Ebből rögtön tudni fogjuk hogy:

200 000 + 1 000 000 = 1 200 000, azaz 1,2 millió dollár a postmoney. A részesedések úgy fognak kinézni, hogy

a befektető részvényhányada = investment / postmoney

az alapító(k) részvényhányada = premoney / postmoney.

Az előző példánál maradva:

200 000 / 1 200 000 = 16,67 % lesz a befektetőé és

1 000 000 / 1 200 000 = 83,33% lesz az alapítóké.

A befektetők érdeke alacsonyabb premoney-n beszállni egy ígéretes cégbe, tehát minél korábban. A vállalkozók érdeke a lehető legmagasabb premoney, tehát érdemes olyan későn befektetőt keresni, amilyen későn csak az adott vállalkozás vagy vállalkozói csapat anyagi lehetőségei engedik. A másik fontos dolog, ami a fentiekből következik, hogy nem jó ötlet a kelleténél sem több sem kevesebb tőke bevonása. Alultervezni azért nem érdemes, mert akkor tönkremegy a cég. Felültervezni meg azért, mert nagyobb céghányad, nagyobb részvénycsomag lesz a befektető kezében és minden dollárral, amivel az alapítók a saját fizetésüket növelik vagy saját kényelmüket biztosítják (egy helyett két titkárnő, nagyobb kocsi, nagyvonalúbb marketing, stb.) lényegében 3-400 esetleg ezer dollárt veszítenek el a következő befektetési körök egyikénél. Tehát pontosan ki kell számolni, hogy mennyi az az összeg, amiből a következő mérföldkő elérhető és annyi pénzről kell tárgyalni még akkor is, ha a befektető megpróbálja rábeszélni az alapítókat egy kicsit többre (tartalék, megélhetés, státusz és más hasonló címeken).

Dilution

Ha újabb befektető kell (és ez itt teljesen normális), akkor vajon mi a szösz van? Már van egy, esetleg tenne még bele pénzt, de lehet hogy nem, viszont következő hónapban kaszával jönnek dolgozni az alkalmazottak, mert nem kaptak fizut. A második körös befektetésnél ugyanaz a helyzet, mint az elsőnél, tehát premoney + investment = postmoney. Ha a második körös premoney közel van értékben az első befektetési kör postmoney-jához, akkor valamit nagyon rosszul csináltál. Az érték nem a befektetés pillanatában keletkezik, hanem két befektetési kör között. Maradva a korábbi példánál, ha az első befektetési kör postmoney-ja 1,2 millió dollár akkor a második premoney-jának 5-10 millió dollár körül kell lennie. Ebben a második körben mind a vállalkozó(k) mind az első kör befektetője kénytelen lesz feláldozni valamennyit a részesedéséből, ezt hívjuk dilution-nek, azaz felhígulásnak. Ha a második körben a premoney mondjuk 8 millió dollár, és 4 milliót tesz be a második befektető, akkor premoney = 8 millió, investment = 4 millió, tehát a második kör postmoney-ja 12 millió dollár. A részesedések alakulása tehát a második befektetési kör után így néz ki:

Alapítók:          83,33% x premoney2 / postmoney2 = 55,56 %

Investor A:      16,67% x premoney2 / postmoney2 = 11,11 %

Investor B:      investment2 / postmoney2 = 33,33 %

Látható, hogy az alapítók kezdeti 100%-os tulajdonrésze 55,56%-ra olvadt, azonban ez a tulajdonhányaduk egy 12 millió dollár (második körös befektetés postmoney-ja) értékű cégben szerepel, vagyis 6 667 000 dollárnyi részvényük van, szemben a kezdeti állapot 1,2 millió dollárnyi részvényével (első kör premoney-ja). Tehát a második kör végére több, mint 500%-os értéknövekedést könyvelhetnek el.

A dilution minden befektetés természetes velejárója és nem szabad félni tőle. A vállalkozás irányítását nem (csak) a birtokolt részvények mennyisége határozza meg, hanem sokkal inkább a term sheet Control része. A vállalkozót a cégből kiebrudaló befektető rémképe városi legenda. Ilyenre csak súlyos pénzügyi vészhelyzetben, a menedzsment teljes inkompetenciája mellett van esély.

A következő részben megnézzük, hogy mi az a liquidation preference és megpróbálom elmesélni hogyan érdemes egy befektetővel tárgyalni.