Liquidation Preference

5.00 avg. rating (98% score) - 2 votes

startup, lean, kockázati tőke, üzleti angyal, vc, venture capitalAz amerikai befektetésekről szóló posztok harmadik részében a liquidation preference-t járnám körbe. Ez a valuation, vagyis az árazás után következő legfontosabb rész, a vesting-et azért vettem előre, hogy legyen egy matek-mentes rész is. Most viszont megint számok következnek, úgyhogy aki csak játszik az amerikai álom gondolatával, az nyugodtan ugorhat. Hardcore wanna-be emigránsoknak viszont ma megspórolunk egy pár millió dollárt. Aki a korábbiakat nem olvasta, a valuation boszorkánymestersége itt sajátítható el.

liquidation preference azt írja le, hogy mi a szösz van, amikor egy a vállalkozás életciklusát és likviditását meghatározó esemény történik. A legtöbb vállalkozó ilyenkor a bedőlésre gondol, a valóságban azonban liquidation-nek számít például az eladás vagy egy másik céggel történő összeolvadás is. Persze ide tartoznak a rossz dolgok is, a csőd, a szavazati jogok érdemleges változása, stb. De szerencsés esetben a liquidation preference akkor kerül elő, amikor a cégedet felvásárolják. Hogy mennyire lehetsz ekkor boldog, az attól függ, milyen liquidation preference-et tudtál kialkudni magadnak a befektetés során. Úgyhogy ez az írás most unalmas és száraz lesz, viszont aki belevág, annak nélkülözhetetlen.

Először is a liquidation preference lehet egyszeres és többszörös. Az egyszeres azt jelenti, hogy egy fent leírt esemény (a következőkben az eladás szót fogom használni, minthogy ez a leggyakoribb és leginkább szívderítő lehetőség) esetén a befektető visszakapja a befektetésének 1x-esét. A többszörös liquidation preference esetén ennek 2, 3, 4-szeresét, és így tovább. Másodszor mindig szerepel a liquidation preference előtt, hogy participating vagy non-participating. Ha non-participating liquidation preference van kikötve, akkor az alapítók és a befektető a részesedéseik arányában osztoznak a vételáron, és mindenki megy amerre lát. Ha azonban 1x liquidation preference, participating van kikötve, az azt jelenti, hogy a befektető az eladás során visszakapja a pénz 1-szeresét (vagyis ugyanannyit, amennyit betett), a maradékon az alapítók és a befektető osztoznak a részesedés arányában (a részesedést a premoney-postmoney határozza meg, ahogy azt két poszttal korábban leírtam). Értelemszerűen a 3x liquidation preference, participating így azt jelenti,hogy az eladás során a vevő által a cégért fizetett vételárból a befektető kap 3-szor annyit, amennyit betett, majd a maradékon a részvényeik arányában osztoznak.

Nézzünk két példát: a Big Cash Ltd. elnevezésű befektetési alap 16 milliós premoney-n 4 millió dollárt tesz Assbook elnevezésű cégedbe, mert annyi júzered van, hogy már unod számolni.

A Big Cash részesedése ugye investment / postmoney = 4 / (16+4) = 20% lesz.

1x-es, participating liquidation preference-t kötnek ki a szerződésben. Két évvel később egy ködös és hideg napon (SF-ban mindig köd van és hideg. Ez nem az a California, amit a barátaid vízionálnak köréd.) a Google nem bír magával, és ajánlatot tesz az Assbook felvásárlására 25 millió dollárért. Ekkor a Big Cash Ltd. először levon a vételárból 4 milliót, majd a maradékon, azaz 25 – 4 = 21 millió dolláron osztoztok a részesedeséknek megfelelően. 20% a Big Cash-é, 80% az alapítóké lesz, azaz a 25-ből a Big Cash eltesz 4 + 4,2 = 8,2 millió dollárt, az alapítók kapják a többit, azaz 16,8 millió dollárt. Pusztán azzal, hogy a Big Cash kikötötte a participation-t, a teljes vételár 32,8 %-át tette zsebre a 20% helyett. A kis dörzsöltek. De legalább maradt egy kis aprópénz, nemde? Igen, mert hasított a biznisz.

Nézzük meg, mi van, ha a cégnek szarul megy,és bár megveszi a Google, igazából csak a páratlan fejlesztői gárda miatt teszi ezt, miután találtál 10 olyan zsenit, akik a McDrive-ban is eltévednek ugyan, de az új Intel procit az ő agyukról mintázták. Te viszont egy katasztrofális vezető vagy, így lassan térdig ér a szar, ráadásul az Alföld, a gémeskutak meg a pacal is hiányzik már, mennél haza – belemész az eladásba, végül is 5 millió dollárral is felszeded a Romkertben bármelyik csajt. Legyen minden paraméter változatlan, azaz 16 milliós premoney, 4 milliós investment, ugyanúgy participating 1x-es liquidation preference. A vételár viszont nem 25 millió, hanem mindössze 5 milla. Ekkor a befektető először kiveszi a cégbe tett 4 milliót, majd a maradék egymillión a Big Cash és az Assbook tulajdonosai részvényeik arányában osztoznak, azaz a Big Cash kap 4 milliót egyszer, és a fennmaradó 1 milliónak a 20%-át, azaz 200 ezer dollárt, vagyis összesen 4,2 millió dollárt. Az alapítók kapják a fennmaradó 1 milliónak a 80%-át, azaz 800 ezer dollárt. Az alapítók vannak négyen, melóztak öt évet keményen és kapnak fejenként 200 ezret. Repjegy ugyan kijön belőle, de nyugdíjba azért még nem lehet menni belőle. Gonosz, mi? Képzeljük el, mi van, ha a liquidation preference többszörös?… (Igen, akkor az van, hogy az alapítók nem kapnak semmit.)

Áthidaló megoldás az úgynevezett „cap”. Ha a liquidation preference-en egy 3x-os cap van, az azt jelenti, hogy mindaddig, amíg a Big Cash Ltd. nem realizálja a befektetésének a 3-szorosát, addig a liquidation preference participating, azaz a vállalkozóknak hátrányos. Onnantól, hogy ennél több jön vissza, olyan, mintha non-participating lenne. Ez egyfajta biztosítás, hogy a Big Cash mindenképpen legalább 3x-os pénzhez jut, ha azonban ezt megkapja, akkor nem vonogat le a vételárból. A cap egy jóval tisztességesebb dolog, mint a 3x-os, 4x-es participation cap nélkül. Egy 3x-os liquidation preference cap-pelve amolyan dupla vagy semmi játék: ha a céged a következő Instagram, akkor nincs gáz, úgyis olyan lesz a finálé, mintha sima non-participating lenne. Ha viszont örülsz, hogy a végkiárusításnál elvitték a főnöki bőrfotelt is, akkor nagy szívás, mert a többszörös liquidation preference-re fog hasonlítani, magyarul jó, ha kapsz valamit.

A gyakorlat ma az, hogy – különösen korai fázisú befektetéseknél – egy 1x-es participating liquidation preference van, vagy szimplán non-participating szabályozással kötik meg a felek az üzletet. A dolog rengeteg mindentől függ, mennyire akarja a befektető a céget, mennyire égető a pénz bevonása, milyen régi az ismeretség a felek között, és főleg, hogy hányadik körről, azaz mennyi pénzről van szó. Az Economics-nak ez egy nagyon trükkös része, amire borzasztóan oda kell figyelni, különben később jön a hideg zuhany.

Aki a Bay Area-ban áll neki befektetőt keresni, annak mindenképpen tisztában kell lennie ezekkel az alapfogalmakkal. Biztos vagyok benne, hogy aki befektetőt keres itt, annak sokkal elemibb kérdései, dilemmái lesznek, mint például hogy egyáltalán hol találhat potenciális befektetőket, mire kíváncsiak, mit kérdeznek, mit akarnak hallani, hogyan lehet elérni egy meghallgatást, meddig tart, mi az etikett, stb. Véleményem szerint a term sheet economics részének leglényegesebb pontjait átvettük ebben és az előző két posztban. Legközelebb elárulom, mik a legizzasztóbb kérdések egy befektetői tárgyaláson, ugyanis ehhez már volt szerencsénk, és ezen a héten még lesz is egy párszor. Ahoj, mentem aludni 4 óra 35 percet a kanapén. Folyt. köv.

5.00 avg. rating (98% score) - 2 votes

4 hozzászólás a(z) “Liquidation Preference” bejegyzéshez

  1. “Ha non-participating liquidation preference van kikötve, akkor az alapítók és a befektető a részesedéseik arányában osztoznak a vételáron, és mindenki megy amerre lát.”

    Szervusz Péter,
    ez nem így van, bár lehet hogy csak a megfogalmazás miatt nem egyértelmű számomra. A “non-participating liquidation preference” -nek a nevében is benne van, hogy a befektetőnek likviditásákor (pl. eladáskor) ebben az esetben is elsőbbsége van. A “participating” és “non-particapating” előtagok arra vonatkoznak, hogy a befektető “részt vesz-e” az ezen felüli részekből történő “osztoszkodásból”. Tehát “non-participating liquidation preference” esetén a befektető megkapja a “garantált hozamokat” az azon felüli részekből viszont nem kap (“non-participation”).

    Ha befektető ilyen típusú elsőbbségi részvénnyel rendelkezik, akkor ezzel párhuzamosan általában meg van a (kapcsolódó) joga ahhoz, hogy az elsőbbségi (“preferred”) részvényeit hagyományos (“common”) részvényekre váltsa / konvertálja. Így ha a likvidációra kerül sor (“liqudiation event”) és a befektető jobban járna a részedés arány (pro-rata) osztkodással, akkor konvertálni fog.

    • Szia Miklós,

      Részben vitatkoznom kell, részben igazad van, és rávilágítottál egy hibára a szövegben – ezt nagyon-nagyon köszönöm.

      1. Azt írod, hogy ” “participating” és “non-particapating” előtagok arra vonatkoznak, hogy a befektető “részt vesz-e” az ezen felüli részekből történő “osztoszkodásból”. ” – nem, nem ezt jelenti (az pont a cap). Először józan ész alapon: Szerinted van olyan KOCKÁZATI tőkebefektető, aki az mondja, hogy ha megkapom a pénzem háromszorosát, akkor a többi a tiétek akkor is, ha 6 milliárd dollárért adtátok el a céget? Nyilván nincs. A participation nem is ezt jelenti, lásd Brad Feld magyarázatát egy konkrét példával itt: http://www.feld.com/wp/archives/2004/08/to-participate-or-not-participating-preferences.html

      Vonatkozó szövegrész: “To illustrate, let’s take a simple case – a $5m Series A investment at $5m pre-money where the company is sold for $20m without any additional investments being made. In this case, the Series A investor owns 50% of the company. If they did not have a PP, they would get 50% of the return, or $10m. With the PP they get their $5m back and then get 50% of the remaining $15m ($7.5m), resulting in $12.5m to the Series A investor and $7.5m to everyone else. In this case, the Series A investor gets the equivalent of 62.5% of the return (rather than the 50% which is equivalent to their ownership stake). The PP results in a re-allocation of 12.5% of the exit value to the Series A investor.” – ez a participation lényege, vagyis az eladásnál a betett tőke (x-szeresének) kivétele, azon felül pedig pro rata.

      2. Viszont amit non-participating-nek írtál, az valójában a cap, így a második bekezdésedben igazad van, csak az elnevezés helytelen, a cikkben viszont én írtam le félreérthetően a cap-et – ami messze sokkal nagyobb hiba, mint hogy Te összemostad a cap-et a participation-nel. Te így fogalmaztad meg “Ha befektető ilyen típusú elsőbbségi részvénnyel rendelkezik, akkor ezzel párhuzamosan általában meg van a (kapcsolódó) joga ahhoz, hogy az elsőbbségi (“preferred”) részvényeit hagyományos (“common”) részvényekre váltsa / konvertálja. [ÍGY IGAZ, EZT A CONVERSION SZABÁLYOZZA] Így ha a likvidációra kerül sor (“liqudiation event”) és a befektető jobban járna a részesedés arány (pro-rata) osztkodással, akkor konvertálni fog. [EZ IS ÍGY VAN]” – éppen ez a többszörös capped participation.

      Ugyancsak Feldtől nézzük meg ezt tüzetesebben: http://www.feld.com/wp/archives/2004/08/to-participate-or-not-participating-preferences.html

      As PP started showing up in more deals, some creative lawyer came out with a perversion on the preferred feature called a “cap on the participate” (also known as a “kick-out feature.”) In this case, the participation feature of the PP goes away once the investor holding the PP reaches a certain multiple return of capital. For example, assume a 3x cap on a PP in a $5m Series A investment. In this case, the investor would benefit from their PP until their proceeds from the deal reached $15m. Once they reached this level, their shares are no longer counted in the cap structure and the other shareholders share the remaining proceeds. Of course, the investor always has the option to convert their shares to common stock and give up their preferred return (but participate fully in the proceeds). Put another way, at a high enough valuation the investor is better off simply converting to common (in the current example at an exit value above $30m).

      Tényleg félreérthetően írtam, mivel egy 3x-os capped participation-nél lényegében az történik, amit Te mondtál, csak ami miatt az történik, az nem a “participation” szó, hanem a “cap”. A cikkben viszont nem emeltem ki, hogy a cap-nél a befektetőnek konvertálnia kell a részvényeit Common-ná, hogy ne essen el a nagy létől. Ezt javítani fogom, köszönöm a figyelmességedet.

      Üdv,

      P

  2. Szia Péter, szerintem közeledünk és biztos vagyok benne, hogy közös nevezőre jutunk előbb-utóbb:) ebből is látszik, hogy a term sheetben jobb konkrét számpéldákkal illusztrálni az “osztoszkodás”-t (“distribution of proceeds”) és nem elvont fogalmakat használni, hogy mindenki ugyanazt értse a defiínciók alatt.

    Szerintem előbb tisztázukk mi a “non-participating preferred share”, mert úgy látom itt az eltérés. Ha megengeded behozok egy új forrást, mert ha jól látom Brad Feld nem beszél világosan a participating / non-participating különbségről (javíts ha tévedek).

    Szóval:
    “Participating preferred stock is preferred stock that entitles the holder to a specified preferential payment upon liquidation _and_ a share in any remaining liquidation proceeds on an as-converted to common stock basis.”

    “In contrast, non-participating preferred stock is preferred stock that only entitles the holder to the preferential liquidation payment and _not_ a share in any remaining liquidation proceeds.”

    http://www.startupcompanylawyer.com/2007/06/15/what-is-the-difference-between-non-participating-preferred-stock-and-participating-preferred-stock/

    A különbség tehát, hogy mi történik a “remaining liquidation proceeds”-el…

    “Először józan ész alapon: Szerinted van olyan KOCKÁZATI tőkebefektető, aki az mondja, hogy ha megkapom a pénzem háromszorosát, akkor a többi a tiétek akkor is, ha 6 milliárd dollárért adtátok el a céget? ”

    Nem mert ebben az esetben common share-re konvertál a befektető és pro-rata részesedik…

Vélemény, hozzászólás?

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöljük.

Ez a weboldal az Akismet szolgáltatását használja a spam kiszűrésére. Tudjunk meg többet arról, hogyan dolgozzák fel a hozzászólásunk adatait..