Tudom, tudom, még mindig lógok a term sheet economics részének három pontjával – írom, csak még szerkesztgetni kell, hogy ne legyen belőle regény. Viszont akikkel otthon beszélgettem amerikai befektetésről, kérték, hogy szaglásszuk már körbe egy külön posztban ezt az angel investor a venture capitalist (VC) ellen dilemmát, mert alapvetően mindenki VC-ben gondolkodik, pedig sokkal gyakrabban angel investor lesz az első, aki befektető. Mi a különbség? Hogy viszonyul egyik a másikhoz? Melyik a sötét oldal és melyik a Jedi? Hogyan gondolkodnak, fektetnek be és mire lehet számítani, ha valaki belemegy egy ilyen üzletbe?
Akkor először is fogalmak röviden:
Angel investornak hívják a leggyakrabban saját tőkéjét, vagy egy kisebb, vagyonosabb csoport tőkéjét (angel group) használó befektetőt, aki korai fázisban – sokszor már egy ötlet és egy csapat megléte esetén – száll be egy kisebb összeggel és segíti a céget kapcsolataival, tőkéjével, tapasztalatával, tanácsaival. Az angel jellemzően Convertible Note formájában fektet be. Jellemző befektetési nagyságrend: 50 ezer és 2 millió között.
VC-nek (venture capitalist, kockázati tőkebefektető) hívják azokat az embereket, akik egy vagy több, egyenként általában legalább 80-100 millió dollár körüli befektetési alap pénzét kezelik, jellemzően későbbi fázisban fektetnek be nagyobb összeget Preferred Stock formájában. A VC korunk hőse, a megmentő, a rock sztárokat meghazudtolóan elérhetetlen, a hiper-elfoglalt és a mindentudó. A valóságban korábbi sikeres vállalkozók sok tapasztalattal, néhány darab százmilliós befektetési alappal a hátuk mögött – és tényleg elérhetetlenebbek, mint a rock sztárok! Gründoltak pénzt, befektetik, ha nyereség van, szépen keresnek, ha nincs, akkor sem buknak sokat. Jellemző befektetési nagyságrend: 500 ezertől 10 millióig – persze, dollárban.
Az „angel – convertible note, VC – preferred stock” általánosítás nem mindig igaz, kivételek mindkét irányban vannak, azaz angel is csinálhat preferred stock-kal befektetést, VC-k is adnak convertible debt-et. A convertible note (vagy convertible debt) egy hitel, ami a következő befektetési kör alkalmával common stock-ra, vagyis az alapítókéval teljesen azonos részvényre konvertálódik meghatározott feltételekkel, a preferred stock viszont bizonyos előjogokat biztosító részvény, a vállalkozások tulajdonlási formájának leggyakoribb és legjobban szabályozott módja. A két befektetési forma közötti leglényegesebb különbség, hogy convertible debt-hez nem szükséges a cég felértékelése (valuation) a preferred stock-hoz viszont ez elengedhetetlen. Ennek megfelelően a két forma bizonyos előnyökkel és hátrányokkal jár, úgyhogy jöjjenek a finomságok. Mivel a preferred stock-ról már annyit írtam, hogy az is unja, akit eredetileg még érdekelt, most a convertible note oldaláról közelítünk, és a preferred stock-hoz képest vizsgáljuk meg az előnyeit és a hátrányait.
A convertible note előnyei
Nincs valuation. Ez a legnagyobb előny. Hogy a kénköves pokolba lehet megmondani egy induló cégről, aminek nincs is bevétele, hogy mennyit ér? Átlagos magyar bank szerint ha alapító beteszi anyuék érdi házát, meg a balatonfüredi telket akkor ér nullát. Persze átlagos magyar bank átlagos kockázatelemzőinek halvány fingjuk sincs róla, hogyan kell üzletet csinálni – leginkább multinacionális túlélő módban képesek csak működni -, tehát rugaszkodjunk el a búskomor magyar valóságtól és mondom, hogy oldják meg a problémát a tengerentúlon: mivel évezredeken át lehet vitatkozni az értékelésen, a megoldás az, hogy nem értékeljük fel a céget. Az angel investor és a tulajdonosok egyetlen dologban értenek egyet, mégpedig hogy pár év múlva nagy motoros kasza lesz, ha a cégre ajánlatot tesz egy nagyobb vállalat. Tehát úgy vágnak bele, hogy azt mondják, itt van ennyi zsé, a cégértékelést majd a következő befektető megcsinálja újabb 6-12 hónapnyi működés ismeretében, és ahogy akkor lesz, azt visszavetítjük az első befektetés idejére. Nincs cégértékelés, ezért a convertible debt jellegű befektetés 2-3 hét alatt lezárható. Gyors, könnyű pénz világos feltételekkel, az erkölcsi kockázaton túl nem sok veszítenivalóval. Ja, persze a céged megy, ha bebuktad a hitelt, de mondjuk a házadat nem viszik. Mindkét fél hisz a cégben, a csapatban, a termékben, ezért elindulnak értékelés nélkül.
Olcsó. Mivel nincs valuation, nem nyüzsögnek az elitképző biznisz-szkúl növendékek óránként ezer dodóért körülötted. Az ügyvédi munka is sokkal kisebb (újabb tízezrek megspórolása). Összességében ez egy olcsó formája a pénzhez jutásnak. Sok értelme úgysem lenne 150 ezerből 30-at ügyvédekre költeni.
A kontroll marad. Az angel nem vesződik a kontroll megszerzésével. Neki a sikeres céged egy darabja kell, nem a rengeteg nyűggel járó irányítás. Vannak bizonyos garanciák, de azok nagyjából annyit mondanak ki, hogy ha Vegas-ban tervezed duplázni a pénzt amit kaptál, akkor lesz ejnye-bejnye, és a tuningolt Gallardo-t se rendeld meg belőle Lexani pörgős felnikkel, mert az is egészségtelen a cégnek. Olyannyira nem a kontrollra utazik a befektető, hogy amikor az általa nyújtott hitel konvertálódik, akkor a konverzió az alapítókéval azonos common stock-ra történik, tehát egyetlen percig sem kapnak kontrollt a cégben – de minek is akarnának? Ha jól megy, akkor hozzá ne nyúlj. Ha nem megy jól, akkor meg – mivel annyira kicsi az összeg – mire ez kiderül, bebukta a befektető, úgyhogy ideje továbblépni.
A convertible note hátrányai
- Diszkont. A convertible debt egyik meghatározó eleme a diszkont. Mivel az angel korán száll be, nagyobb a kockázata. Mivel nagyobb a kockázat, szeretne egy kockázati prémiumot látni a befektetésén, ezt pedig leggyakrabban egy a konverziós árhoz képest meghatározott diszkonttal teszi meg. Tehát azt mondja az alapítóknak, hogy srácok, amennyiben az őrült lázálmotok valóra válik, és beszáll egy VC, akkor én az egységár alatt 20%-kal olcsóbban akarom kapni a részvényeket, mivel még akkor hittem bennetek, amikor senki más. Fair? Naná. A számítási mód 250 ezres befektetésnél, 20%-os diszkontnál és mondjuk egy dolláros részvényárnál meglepő módon
250 000 / 0,8 = 312 500
Azaz 312 ezer dolláros részvénycsomagot kap az angel az első körnél. A szokásos discount egyébként 10 és 35% között változik, általában 20%. Azokban az üzletekben, ahol az angel kialkudott magának 50% körüli diszkontot, ott általában a VC-k ezt újratárgyalják, ha pedig erre az angel nem hajlandó, akkor elállnak az üzlettől. Különösen igaz ez abban az esetben ha az angel round és a Series A időben közel vannak egymáshoz. A kapzsi angel nem jó ómen egy vállalkozásnak.
Kamat. A convertible debt nevében benne van, hogy hitel. Ergó kamat van rá. A tipikus kamat 5 és 7% közötti, 2010-ben 6%, 2011-ben 5% volt egy – az egyik legnevesebb ügyvédi iroda, a Fenwick and West által készített – tanulmány szerint. Halkan jegyzem meg, hogy 5%-os kamat… gyakorlatilag biztosíték nélkül, arcra, óriási kockázattal – …hol kell aláírniiiiiiiiiiiii? Ha problémázol rajta, idióta vagy. Pont. Bocsánat, de tényleg így van.
Ellenérdekelt felek. Mivel a cég felértékelése nem történik meg, egy furcsa helyzet alakul ki. Ugye az angel investor pénzt – mondjuk 200 000 dollárt – ad azzal a kikötéssel, hogy amennyiben a cég bolygó körüli pályára áll, egy bizonyos diszkonttal – legyen ez 10% – ő ezt a pénzt tulajdonrésszé válthatja. Tegyük fel, hogy a cég jól beindul, és az első VC round mondjuk 2 millió zöld dodó. A részvény egységára a Series A alkalmával 1.00 dollár, amit az angel investor 20% diszkonttal 0.80 dolláron kap, azaz a részesedése 200 ezer / 0.8 = 250 000 dollár, azaz 12,5% a cégből. Tegyük fel azonban, hogy a cég NAGYON beindul, és az első VC befektetési kör előtt a premoney valuation 5 millió dodó – wow, mindenki a fellegekben jár, ugye? Frászt. Nézzük meg, mennyit kap az angel investor ebben az esetben: 250 ezer / 5 millió = 5%. Kevesebb mint a fele annak, amit egy alacsonyabb premoney esetén kapna. Magyarul a convertible debt egyik problémája, hogy az első „smart money” befektetési kör előtt a sikert tekintve a befektető és a vállalkozó(k) ellenérdekeltek. Na ez egy hülye helyzet! (vegyük észre hogy az angel befektetésének abszolút értéke mindkét esetben ugyanannyi: 250 ezer dollár, mindössze a cégből kapott részesedése különbözik. Tehát pénzt nem veszít, csak pozíciót. Ennek ellenére az ellenérdekeltség fennáll, vagy ha tetszik, olyan módon áll fenn, hogy az angel investor minél korábbi fázisú Series A-ben – és az ezzel járó első cégértékelésben – érdekelt.)
Még egy sajátosság
Price cap. Az előzőekben elmondottakból adódik, hogy valahogy az érdekellentétet meg kellene szüntetni. Ennek egyik módja a price cap alkalmazása, amikor az angel investor kiköti, hogy akármilyen magas lesz is a Series A alkalmával elvégzett cégértékelés, az általa adott hitel úgy konvertálódik, mintha x millió dollár lenne az értékelés. A cap egy egyszerű módja az úgynevezett upside protection-nek, ugyanakkor kétélű fegyver: egy alacsony price cap alkalmazásával a cég gyakorlatilag kinyírja önmagát, mivel nem lesz VC, aki befektessen egy olyan cégbe, amelyikben az angel investor – a kockázatok miatt egyébként indokolt szintnél – nagyobb előnyre tett szert.
Korai fázisban, vagy amikor az alkalmazottak már molotov koktéllal és transzparensekkel jönnek dolgozni, mivel 3 hónapja nincs fizu, a convertible debt egy gyors és olcsó módja a pénzszerzésnek. Nagyon lényeges a megfelelő számok eltalálása, különben az ellenérdekeltség vagy az angel investor indokolatlanul nagy előnye miatt előbb-utóbb elkezdenek gyűlni a felhők az amúgy jól menő cég felett és ez furcsa csapda-helyzeteket teremthet. Jegyezzük meg, hogy az „okos pénz” (a tapasztalt VC-k által kezelt alapokat hívják így) leggyakrabban preferred stock formájában fektet be. Hosszú távon ez jó mindkét félnek, mivel megtörténik a cégértékelés és mindkét fél hosszabb távra rendezkedhet be. Csak mire ez megvan, több idő telik el.
Ha tetszett, kérlek oszd meg, hadd okuljon belőle, akinek van még bátorsága vállalkozni…
Ezen a szép új blogon visszatérnék a term sheet-hez és elmesélném, mit jelent a maradék két bekezdés. Annak, aki most kapcsolódik be, a term sheet-ek leglényegesebb pontjai az Economics és a Control. Eddig az Economics részt elemeztük és így állunk vele: