Címke: preferred stock

Ahol nem nyerhetsz – Protective Provisions

Közzétéve Szerző:
Válasz

dragalong_2Term sheet, Control rész, második bekezdés a négyből. Rövid kis poszt lesz, és könnyű, mint gyermekkorunk Karácsony Estéi. A Protective Provisions nem más, mint vétójog, ami a Preferred Stock tulajdonosát – tehát a VC-ket – illeti meg a cég vezetésének (CEO és Board egyaránt) gonosz vagy ostoba döntései esetén. Ettől igazán Preferred Stock a befektetők részvénye, nyilvánvaló, hogy nem fognak hagyni garázdálkodni egy bizonyos szinten túl – főleg ha hallgattál rám a múltkori poszt után és keményebben harcoltál a Board of Directors résznél, mint Rocky Balboa, amiért szegény investorok kisebbségben maradtak. (És ez nagyon is rendben van így.)

Azt kell hogy mondjam, a vétójog teljesen jogos elvárás – egy bizonyos határig. Mi van, ha a Round A nagy részét egy vitathatatlanul dögös Ferrarira költöd, vagy esetleg a pénz jelentékeny hányada megy el Vegasi tárgyalások során… Ezt ugye nem nagyon akarják a befektetőid, és még csak haragudni sem lehet rájuk ezért. Nem érdemes vitatkozni azon sem, hogy a vétójog kiterjed-e az olyan esetekre, amikor önkényesen növelnéd a Board tagok számát, eladnád a céget másnak, pénzt adnál kölcsön egy panamai off-shore cég által tulajdonolt ciprusi off-shore cég tulajdonában lévő Holland Antillákon – az egyetemi szobatársad által – bejegyzett cégnek, új részvényeket nyomtatnál vagy szimplán átírnád a term sheet-et. Ezek egy része amúgy is büntetőjogi kategória, de minimum aljas és végtelenül inkorrekt. Akkor jöjjön a szokásos jövőbelátós truváj:[quote style=”boxed” float=”right”]Choose a job that you like, and you will never have to work a day in your life. – Confucius[/quote]

  1. Érdemes kikötni, hogy a vétójog csak bizonyos részvényhányad felett él – ki tudja, milyen beteg részvényesi struktúra lesz a jövőben, nehogy már Uncle John a sors torz fintora folytán megszerezzen egy darab preferred stock-ot, aztán autózhatsz Texasig minden osztalékfizetés előtt (de még hitelfelvétel előtt is).
  2. Ugyancsak érdemes kikötni, hogy a hitelfelvételre legyen egy limit, ameddig nem él a vétójog (mondjuk évi maximum 20 000 dollár), hogy ne kelljen Board meetinget tartani, ha kell egy új céges autó.
  3. Belenyúltál a tutiba, egy év múlva jön a következő befektetési kör, a Round B, még komolyabb arcok, még több lé, siker, pénz, Fortune Magazine. Nekik is jár a protective provisions? Jobban jársz, ha igen, ugyanis ha nem tudnak megegyezni a  Series A befektetőkkel, akkor saját protective provisions-t fognak kérni, és lesz két külön szavazó brigádod a Board-ban. Ezt mindenképpen el akarod kerülni, hidd el, a jó hír az, hogy ők is el akarják kerülni, mivel senki nem akar minden egyes döntésen egy másik VC csapattal vitatkozni.

A Protective Provisions még jól is jöhet neked egy esetleges eladásnál. Ugye ha teljhatalmad van a cégnél, a vevőd megpróbálhat alacsonyabb árat kialkudni az exit során, azonban ha a cég értékesítése a Protective Provisions szerint számodra tilos a VC-d jóváhagyása nélkül, akkor simán mondhatod, hogy „én eladnám 50 millió dodóért is, de a kapzsi VC-m nem adja alább 180 milliónál” – jó zsaru, rossz zsaru technika. Mindig bejön. Amikor ebben a posztban azt írtam, hogy „Az elégséges mértékű kontrollt sokkal szofisztikáltabb módszerekkel is meg lehet tartani”, akkor egy jól kidolgozott Protective Provisions-re gondoltam.

A Board of Directors-nál harcoltál. Well done. Most pihenj, és engedj a befektetőknek. A vote as a single class kitételért küzdj (3-as pont fent), a többin ne nagyon vitatkozz, mert csak rosszhiszeműnek fogsz tűnni, azért pedig megbűnhődsz, legkésőbb akkor, amikor eljő az Armageddon.  Folyt. köv. a drag-along rights nevű bekezdéssel és ha tetszett, kérlek osszátok meg FB-n, Twitteren, Post-It-eken a közértben, tábortűz fölött, stb.

A Vanília Szerződés

Közzétéve Szerző:
4

startup, kockázati tőke, jeremie, lean, befektetés, üzleti angyal

Sokan kérdezték tőlem az elmúlt hetekben, hogy milyen is egy amerikai típusú term sheet, hol találhatnak mintát rá, hogy átböngésszék. Nos, természetesen az internet tele van ilyen mintákkal, bár én inkább azt javasolnám, hogy a mögötte lévő elveket érdemes megérteni, mintsem belemenni az angol jogi szöveg részletes elemzésébe. (Arra ott vannak a méregdrága ügyvédek…)

A befektetési tárgyalásokat csak a legkezdőbbek csinálják ilyen ügyvédek jelenléte nélkül, úgyhogy sokkal inkább érdemes tisztában lenni a fogalmakkal, a súlyokkal és a várható lépésekkel, ehhez pedig nem a jogi szöveg nyújtja a segítséget, hanem a lehetséges kimenetelek elemzése és az ottani szokások ismerete.

Annak, hogy mégis ide fogok linkelni egy letölthető term sheet-et, az az oka, hogy ezen dokumentum puszta létének ismerete komoly tárgyalástechnikai előnyhöz képes juttatni bárkit, aki amerikai (vagy akár magyar) tőkebevonásról tárgyal. Ez a term sheet különleges, mégpedig a megszületésének körülményei miatt, és úgy hívják, hogy Vanilla Term Sheet (nem bírtam ki, hogy ne fordítsam le a címben, utólag is bocsánatot kérek érte, de annyira találó – mondom miért):

Előzmények

Egyszer volt hol nem volt néhány kivételes képességű VC (Venture Capitalist – Kockázati Tőkebefektető), aki pár évvel ezelőtt észrevette, hogy az átlagos befektetési összeg csökken, és egyre több vállalkozás képes 1-1,5 millió dollárból, vagy még kevesebb pénzből piacra lépni. Ez a startup kultúra felfutásának, az Eric Ries által kitalált Lean Módszertannak, a befektetők egyre korábbi belépési igényének, a cloud technológia elterjedésének és még egy sor egyéb dolognak köszönhető, lényeg hogy a tendencia egyértelmű volt, és folytatódik ma is. A fent említett összegek már inkább az Equity típusú és nem a convertible debt típusú deal-ekbe tartoznak, erről bővebb információkat találtok ebben a posztban.

Még egy kis előzmény

Leszögezhetjük, hogy a cap nélküli convertible debt jobb, mint a preferred stock, viszont a  preferred stock jobb, mint egy capped convertible debt. Miért is? Ugye megbeszéltük, hogy a convertible debt alkalmazása esetén egy olyan hitelhez jut a vállalkozás, ami az első preferred stock típusú befektetés alkalmával sima common stock-á konvertálódik. Hogy milyen áron? Ugyanazon az áron, amiért a Preferred Stock kapja a részvényeit. Igen ám, de ha az első Preferred Stock (tehát a Series A) cégértékelése, azaz a premoney valuation-je túl magas, akkor kevesebb részvényt kap az az angel investor, aki belement a cap nélküli hitel alapú befektetésbe, ezért ellenérdekelt lesz a magasabb premoney-ban, ami ugye totál szívás (neki). Erre találták ki a cap-et, csakhogy az megint egy önkényes szám, és ha túl alacsony, akkor a vállalkozó veszít rajta. Erről bővebben (és angolul) itt olvashattok. Cap nélkül viszont az angel investorok sem írnak már alá. Marad a cap-pelt convertible debt, de akkor meg inkább jöjjön a smart money. [quote style=”boxed” float=”right”]Entrepreneurship is living a few years of your life like most people won’t, so that you can spend the rest of your life like most people can’t.[/quote]

A sztori

Lényeg, hogy néhány innovatív gondolkodású befektető kezdte rossz szemmel nézni, hogy ugyanannyit fizetnek ki ügyvédekre egy 1 millió dolláros befektetésnél (kb 30-40e dollárt), mint egy 8 millió dollárosnál, és hogy ez mind a befektetőknek, mind a vállalkozóknak nagyon drága mulatság. Convertible debt-be nem akartak belemenni, a Preferred Stock tárgyalások meg hosszadalmasak és drágák voltak, hát gondoltak egy merészet és megkértek egy Ted Wang nevű ügyvédet (aki képviselte már a Facebook, a Twitter, vagy a StumbleUpon nevű kis startupocskákat is), hogy csináljon egy olyan egységes term sheet-et, ami minden pontjában a vállalkozóknak kedvez az investorok ellenében, de még éppen tartalmazza azokat a garanciális szabályokat, ami nélkül akár rulettre is tehetnék a pénzüket a befektetők. Az elv az volt, hogy amelyik vállalkozó ezt nem írja alá, azzal nincs miről tárgyalni, aki meg aláírja, az boldog lesz, úgyis lehet majd sanyargatni később hülye term sheet-ekkel, amikor 15-20 millió dollárt készül behúzni a cégbe – most inkább dolgozzon a kis zseni, ne ügyvédekkel meg befektetőkkel izmozzon, hanem virítsa az ügyfelet meg ötleteljen a terméken. Így született meg a term sheet, ami olyan édes a vállalkozóknak, mint a vanília, és így ragadt rá a Vanilla Term Sheet kifejezés, hivatalos nevén Series Seed Documents.

Ha egy amerikai befektető érdeklődik a céged iránt, érdekes lépés javasolni, hogy alkalmazzátok a Vanilla Term Sheet-et kiindulásként. Ha belemegy, valószínűleg komolyan gondolja, még ha módosításokat is kér benne, legalább látszik a maximum, ami elérhető lenne egy befektetőnél és a maximumtól való eltérés is gyorsan transzparens lesz – ha nem megy bele, akkor is érdemes összehasonlítani a kapott term sheet-et a Series Seed dokumentumokkal.

Mind Amerikában, mind itthon van pár kapzsi és ostoba „befektető”, akiknek némi pénzük talán van, de értékes iparági kapcsolatrendszerük, valódi tapasztalatuk és világszínvonalú referenciáik nincsenek – ergó többet ártanak, mint használnak. Ugyanakkor vannak olyanok – itthon és külföldön egyaránt -, akik bár nem világhírű VC-k, jó képességeik és lényeglátásuk révén, saját pénzüket kockáztatva, sok munkával és kitartó tanulással sikeres Seed befektetőkké váltak (mint például Károlyi Antal) vagy válnak a jövőben. E két befektető típus elkülönítésére – ha más módszerek kudarcot vallanak – hasznos mankó lehet a Vanilla Term Sheet, amit az alábbi gombra kattintva tudtok letölteni.

[button color=”#ffffff” background=”#156AA4″ size=”medium” src=”http://www.seriesseed.com/posts/documents.html”]Vanilla Term Sheet Letöltése[/button]

Antidilution

Közzétéve Szerző:
4

startup, start-up, VC, kockázati tőke, befektetésKövetkezik az utolsó Economic term, az antidilution, és ezzel ki is végeztük a term sheet-ek Economics részét, aki végigolvasta, többet tud, mint jó néhány kezdő VC. Az Antidilution Jellemzően elhanyagolt kis bekezdés, mert lényegében csak rossz időkre vonatkozik, a befektetés idején pedig nagy az eufória. Nem érdemes átsiklani rajta, nagyon be lehet vele kopogtatni a lóf**szért. Az utolsó számolgatós term következik, öveket becsatolni, durvább lesz mint a matek érettségi másnaposan, számológép nélkül. Aki csak böngészget startup témában, az tényleg ugorjon az utsó bekezdéshez, a részleteket majd az ügyvédek elmagyarázzák odakint.

A hardcore arcoknak pedig, akik maradtak: A könnyebb érthetőség kedvéért tegyük fel, hogy a Round A, vagyis az első smart money befektetési kör előtt állunk, életünk első igazi VC pénze készül ráugrani a bankszámlánkra, mondjuk 1 millió dollár. Az anti-dilution provision benne van a szerződésben, és akkor lép életbe, amikor a cég a jövőben kénytelen olyan részvényárfolyamon tőkét bevonni, amely alacsonyabb a Round A befektetők – azaz mostani befektetőink – által kapott részvényárfolyamnál. Ez ugye azt jelenti, hogy szarul megy a szekér. Most adnak mondjuk részvényenként 1 dollárt, később meg már csak 50 centet. Tehát kevés voltál, mint erdőtűzhöz a vízipisztoly, de azért a cég még ér valamit, és lenne, aki betenne zsozsót, hogy újra talpra álljon – esetleg nélküled, de ez részvényesi szempontból még mindig jobb a teljes megsemmisülésnél. Egy ilyen helyzetben senki nem boldog, de az új befektetővel (Round B) előtted felsejlik egy új remény, a Round A befektetők pedig mentik ami menthető – így belementek a deal-be. Igen ám, de a Round A befektetőid fognak a legkevésbé örülni, hiszen nem elég, hogy bukdácsolsz, ők még nyilván dupla áron is vásároltak be, mint egy évvel később a  Round B befektető. Na ezért van az, hogy kikötik az antidilution-t, azaz védik magukat az ilyen helyzetektől azzal, hogy a Te részvénymennyiséged kárára gyakorlatilag újraárazzák a saját részvényeiket.

Az antidilution-nek sok perverz formája van, de a leggyakoribbak a weighted average antidilution (súlyozott átlag) és a ratchet-based antidilution. A ratchet-based forma az igazán gonosz. Azt jelenti, hogy amennyiben a vállalat tőkét von be egy alacsonyabb részvényenkénti áron, mint az előző kör(ök) árfolyama, akkor az előző kör(ök) részvényárfolyamai is ezen az új áron számítódnak, azaz – mivel a cash már nemcsak hogy bent van a cégben a Round A-ből, hanem el is költötted – nyilván ugyanazért a pénzért a befektető több részvényt kap… na kinek a kárára? – Igen, kitaláltad, a Tiédre. Egy ratchet-based forma technikailag azt jelenti, hogy eladsz egyetlen részvényt 50 centért, akkor a Round A 1 dolláros árfolyamon megszerzett 1 millió részvénye rögtön 2 millió darab részvénnyé változik, tehát az összeg ugyanaz, de az árfolyam feleződik tehát kétszer annyi lesz a  részesedése a Round A befektetőknek. Ugye, hogy velejéig gonosz? Emlékeztetőül:

 befektetés = árfolyam x részvényszám

A másik típus, a weighted average antidilution a gyakoribb és a kevésbé genyó. Itt is újraárazódik a Round A részvénycsomagja, de figyelemmel arra, hogy mennyi új részvény került kiadásra. A matek a következő:

Új részvényárfolyam = Régi részvényárfolyam x (JCS + FCS) / (JCS + TCS)

 Brrr… én szóltam, hogy nem lányregény lesz. Gyújtsunk fényt:

A JCS a Jelenlegi Common Stock részvények száma.

A FCS a Feltételes Common Stock, azaz amennyit a vevő (Round B) kapna, ha nem lett volna egy down-round, azaz a Series B befektetése / a Series A árfolyama

A TCS a Tényleges Common Stock, azaz amennyi darab részvényt a Series B vevő ténylegesen kapott.

 …és még nincs vége

Ugye látszik, hogy a szorzat második (a csúnya bonyolult) fele egy egynél kisebb szám lesz, tehát az új részvényárfolyam is kisebb lesz a régi részvényárfolyamnál. Mivel a betett lóvé adott, kisebb részvényárfolyam több darab részvényt jelent. Na, matekból ennyi, nem halálos, ugye? (A félénkebbeket csak azért ijesztettem el az elején, mert a vállalkozósdi úgyis csak kötélidegzetű egoistáknak való. De ez feltétlenül maradjon köztünk, Kötélidegzetű Egoisták között!)

Még egy kicsit muszáj bonyolítanunk, de ez már nem fog annyira fájni: a weighted average formán belül is van úgynevezett broad-based és narrow-based weighted average antidilution. A kettő közt az a különbség, hogy a JCS, azaz a jelenlegi common stock-ot hogyan értelmezzük. A broad-based forma gyakorlatilag a JCS-be beleszámítja a jelenlegi összes részvényt, legyen az alapítói common stock, employee pool, vagy preferred stock (utóbbi egy úgy-mintha- konvertálódna alapon). A narrow-based formában csak és kizárólag az alapítói common stock szerepel a JCS helyén, az egyéb részvények nem. Amennyiben lehetséges, a term sheet-ben pontosan meg kell határozni, hogy mi számít a JCS-be (ott általában Common Stock Outstanding-nek, CSO-nak hívják).

Ha jobban belegondolunk, az antidilution befolyásolja a kontrollt is, hiszen életbe lépése esetén a részvények aránya változik, azaz változik maga a szavazati arány is (hacsak nem volt egyéb, erre vonatkozó kikötés). Mivel az alapítók főleg ezt a kontrollvesztést akarják elkerülni, olykor inkább lemondanak egy alacsonyabb részvényárfolyamú tőkebevonásról, és más finanszírozási forrást keresnek (banki hitel, bridege loan), minthogy feladják a kontrollt. Okos befektető ezért sem igyekszik ostobán egyoldalú antidilution-t kikötni, sőt, a Series A általában csak azért köti ki, mert tudja, hogy a Series B kérni fogja.

Ha full-ratchet-et aláírsz, annyi eszed van, mint egy marék szárított lepkének. Ugyanakkor nem biztos, hogy megszívod, mert ha nem lesz down-valuation, akkor ugye az egész antidilution nem játszik szerepet. De simán belefuthatsz egy olyan helyzetbe, hogy a második körnél derül ki, hogy az első körös befektetőd túlértékelte a céget. (Los Angeles-i befektetőknél gyakori dolog.) Technikailag down-roundnak fog minősülni egy józanabb VC teljesen normális piaci ajánlata, pedig éppen mindenki happy. Aztán jön egy krach, mondjuk bedől a Groupon, ahogyan azt régóta jósolom, és jöhet még egy down-round: na itt akár az egész céget elveszítheted, vége, kész, kisemmiztek (matematikailag a részvényeid száma a nullához konvergál). A full-ratchet olyan időkben volt divat, mint a dot-com válság, ma már nem nagyon próbálkoznak vele.

Egy sima broad-based average antidilution mindenkinek megfelel. És még ekkor is érdemes bizonyos biztonsági szelepeket építeni a szabályok közé, de ezt már tényleg az ügyvédeidre hagyom, különben reklamálni fognak, hogy miattam nem tudnak 800 dollárt számlázni neked óránként és éheznek családostul. Azt pedig nem viselné el a lelkiismeretem… ; )

Aki ennél is többet akar tudni az antidilution-ről, annak ajánlom egy kiváló VC, Fred Destin írását a venturehacks-en. (Itt számokkal is szerepel a kisemmizős példa.) Hamarosan jönnek a control terms bekezdései, és ezeknek már magyar vonatkozásai is lesznek, úgyhogy lehet velük VC-ket itthon is ámulatba ejteni (vagy felhúzni, ahogy Justin Bieber és Beethoven tették egymással. A szöveget olvassátok alatta, halálos! : )

Tudom, hogy keresitek a like-ot meg a share-t, itt van mindjárt alatta. : ) Az első tíz embernek, aki LinkedIn-en is megosztja, átküldöm a valaha volt  legviccesebb pitch-et…