Öngyilkos Befektetői Technikák

suicide_investorLassan hónapok óta önmegtartóztatok anélkül, hogy egy árva magyar befektetőt is ekéztem volna. Jó fiú voltam, eszem a játékon, szemem a labdán… A term sheet-ek azonban csak jönnek szembe szép sorban, és – leszámítva egyetlen egyet, amiről hamarosan majd nyilvánosan is fogok szépeket és jókat mesélni – csak nem hajt ki a logika gyönyörű virága bennük a még mindig masszívan balkáni gondolkodás mocsaras talaján. És hát, mivel a mélységes megilletődéssel tisztelt magyar kockatőke befektetőkről úgy pattan le a logikus érvelés, mint elvtársnő dolgos ujjairól a szovjet körömlakk, akkor elmondom inkább a vállalkozó kollégáknak, hogy mi a hézag, aztán oktasson befektetőt mindenki egyenként házilag – a tudáson és a logikán alapuló értelmes vitát megelőző farokméregetésből ugyanis személy szerint kezd elegem lenni. Az IRR-hez kötött (Internal Rate of Return, a befektetési alap hozam-elvárása) megtérülés sajátos magyar technikájáról volt már szó korábban, de a logikátlanságát nem fejtettem ki részletesen. Most megteszem. A változó Liquidation preference agyhúgykövének elemzése következik.

Mi az a liquidation preference?

Ez a korábbi cikk részletesen is elmagyarázza, de röviden a liquidation preference a befektető elsőbbségét jelenti egy likvidációs esemény során. Likvidációs eseménynek számít minden, a kontroll lényeges változásával járó történés, a legjellemzőbb ilyen ugye a felvásárlás, vagy startup nyelven exit. Lefordítva egyszerű nyelvre: indulás után két évvel a Yahoo megveszi a cégedet, volt egy befektetőd (hívjuk Bélának) aki betett 1 millió dodót. Béla egy 1 x-es participating liquidation preference-t kötött ki és az eladás pillanatában 20 %-a van. A vételár 20 millió zöldhasú. Mi fog történni?

A vételárból először Béla visszaszedi a befektetését, azaz 1 málnát, majd a maradékon az Alapítók és Béla osztoznak a részesedésük szerint: Béla kapja a maradék 19 millió dollár 20 %-át, azaz 3 800 ezer dollárt (amihez hozzájön még az 1 milla elsőbbséget élvező zsetonja), és 2 év alatt összehozott 4,4-szeres megtérülésével Ő lesz a hazai startup ökoszisztéma idei Hőse. Az Alapítók (meg a munkavállalók az Employee Option Pool-ban) kapják a 19 millió 80 %-át, azaz 15,2 millió dollárt, ha voltak hárman, plusz tanácsadókra, munkavállalókra, LinkedIn szörfösökre elment egy képzeletbeli negyedik rész is, akkor 3,8 milliót kap minden alapító. Bódogság van, California Love.

És mi van, ha ugyanez az exit nem két év múlva történik, hanem a statisztikáknak megfelelően 7 év múlva? Semmi változás; Ugyanez van. Ugyanennyit kap mindenki, csak Béla 7 év alatt csinált 4,4-szeres megtérülést az alapjának – ezzel még mindig Ő a szuperhős. Több, mint évi 50 %, Béláról Gordon Gekko reinkarnációjaként kezdenek suttogni startup-versenyek sötét sarkaiban…

Majd az exbankár azt jobban tudja

A fenti vidám szcenáriók helyett a magyar term sheet-ekben meglepően sokszor látjuk azt az őrületet, hogy a liquidation preference (megtérülési preferencia, vagy valami hasonló fordítás alatt szokott lenni) nem fix, hanem vál-to-zikVáltozik, azaz évről évre nő. Hogy miért? Hát mert a befektetőnek ez az elvárt hozama. Kérdem én, ki a fittyfrancot érdekel, hogy a befektető mennyiért jutott pénzhez? Ha hülyeséget ígért az alapot finanszírozó entitásoknak, az nem a mi bajunk – mondjuk az Európai Uniótól valószínűleg nem évi 100 %-ra tarháltak lóvét. Szóval amit befektető elvtárs nem ért, az az, hogy tízből 8 deal bukik, 2 mocskosul megszalad és a lóvé az utóbbiakból jön. Ő úgy gondolja, hogy mindegyik befektetése után neki tejeljenek az alapítók évi 35 % uzsora-kamatot, és kész (a bankban is így csinálta, mi baj van ezzel?). Hangyaf*sznyi kis logikai bukfenc e retardált agymenésben, hogy az a 8, amelyik bukik, nem lesz eladva, ergó egy árva buznyákot sem fog termelni, mindegy milyen liquidation preference volt kikötve. Bedől. Megmurdel. Kimúlik. Az a kettő meg, amelyik hozna jóval többet is, nem fog következő befektetési körhöz jutni, mert ahogy egy gyakorlott Kaliforniai kockatőkés meglátja az évente kamatos kamattal növekvő likvidációs elsőbbséget, hát Idaho-ig szalad birkát borzasztani hátulról. Hogy miért? Számoljunk tovább:

Mi van ugyanis akkor, ha Béla egy magyar befektető (mondjuk a név alapján ettől már korábban is tartottam), és a saját alapjának a 35 %-os megtérüléséhez kötötte a liquidation preference-ét? 7 év múlva eladás, számok a következők: Béla 1 milliós befektetése kamatos kamatokkal élvez elsőbbséget, így először kiránt 8,17 millió dollárt (!), majd a maradék 11,83-nak még lenyeli a 20 %-át, azaz még 2,36 millió dollárt, azaz összesen több, mint 10 millió dodót… Miközben volt 20 %-a a cégben… Az alapítóknak, a következő körös befektető(k)nek, meg mindenki másnak pedig marad ami marad. Mindegy, egyszer élünk, Alapítóknak is jutott fejenként 2,5 milla, nem? Nem. Nagyon nem. Többszörösen NEM!

Egyrészt a 7 millió dollárnál is nagyobb különbség azért már nem a kerekítési hiba kategóriája. Hét év ment el az életedből erre a cégre, de ez csak a kisebbik probléma… A nagyobb baj, hogy például egy amerikai befektető így fog gondolkodni: „Whatever happens, Mr. Béla csinál évi uszkve 100 % profitot (a kamatos kamat miatt). Mr. Béla nem érdekelt a cégérték növelésében, Mr. Béla abban érdekelt, hogy minél később adjuk el a céget. Ráadásul nem az értéknövekményből akar hasznot húzni, hanem az én káromra és az Alapítók kárára. Fennáll a danger, hogy Mr. Béla erősen ellenérdekelt lenne velünk.” Most komolyan: hogyan szállna be bármilyen befektető Béla után, ha pontosan tudja, hogy a saját eladáskori részesedése évről-évre csökken az addigra már inaktív, a cég működéséhez hozzászagolni sem képes Béla javára? Segítek: röhög egy jót Bélán, de még inkább a lúzer Alapítókon, és nem fektet be. Fél óra múlva jön a következő startup hozzá, nincs ideje balkán befektetőket helyretenni. Nincs deal. Good luck and have fun. (Jelentése: Húzz a bánatos francba és ne rabold az időmet…) Márpedig Béla 1 millájából a világpiacon nem sokáig húzod.

Na ez az, amit a magyar befektetői agysejtek képtelenek feldolgozni: az esetek 99,99 %-ában több befektetési kör lesz az exitig. Pókhálós befektetőknek még egyszerűbben:

Mélyen Tisztelt Magyar Kockázatitőkebefektetőguru Barátom!

Az egy millió dolláros befektetéseddel itt a Kárpátok legmélyebb bugyrában talán Császárnak érzed magad, de a világ nagy, a Yahoo nagy, az amerikai, az orosz, a kínai, az indiai, stb. piac nagy (és drága) – nem lesz elég a nyomorult 1 milliós seed fázisú funny money-d odakint egy normális biznisz finanszírozására 7 éven keresztül. Másik befektető is kelleni fog. Igazi. Sok százmillió dolláros alappal. De a Te cégeidbe nem fognak befektetni. Mert kapzsi voltál. Mert nem néztél előre, és nem gondolkodtál a következő finanszírozó fejével, nem teremtettél hosszú távú érdekközösséget, csak toltad a bankos megmondó rutint. Mert nem vagy csapatjátékos. Mert nem értetted meg, hogy amelyik céged bukik, annál kikötheted Te akár a percenként változó megtérülést is, meg csinálhatsz apróbetűs kezelési költséget, meg a többi elvtelen kisemmizősdit, akkor is bedől a cég. Amelyik céged pedig menne, azt meg fogja akasztani a következő körös forráshoz jutás hiánya. És mivel nem jut finanszírozáshoz, megmurdel az a kettő is. De mindegy, a befektetőid 70 %-a az EU, 30 %-ot meg csak kihozol régi vágású bizniszekből. Viszont mielőtt felhúzod a kis orrodat és megint duzzogni kezdesz, mint a Kontroll-cikknél, tedd fel magadnak ezt az egy kérdést: “A tech világ és a kockatőke szülőhazájában SENKI nem köt ki változó liquidation preference-t. Vajon miért? Miért, miért?”

És ezzel mit kezdj, mint Startupper?

Amelyik Alapító azt gondolja, hogy egyetlen befektetési körből startup jellegű bizniszt az IPO-ig juttat, az ugyanolyan nyomi, mint az a befektető, aki ellehetetleníti a saját befektetésének a jövőjét. Ha ilyen term sheet-et kapsz, nyugodtan jelöld meg a változó liquidation preference-t, mint deal breaking elemet. Ha kell, gyakorold tükör előtt: Keményen nézel, visszatartod a levegőt (amíg a nyakadon kidagadnak az erek, a fejed meg elvörösödik) és lassan tagoltan, mély hangon így szólsz: „Lóf*szt!” Attól, ugyanis, hogy a befektetőd nem érti, Neked még szükséged lesz következő körre. Ha ennél a következő körnél nem tudsz versenyt támasztani több kockatőkés között, akkor nem fogsz tudni pénzt behúzni, vagy csak gyalázatos, megalázó feltételekkel, ami miatt nulla motivációd marad rocksztár céget építeni. Ne írj alá változó megtérülési preferenciát! Csak reményt veszel az idődön, ehhez azonban az idő túl értékes, messze értékesebb, mint az üres remény.

[dil dil = 3844]

De miért nem csinálják jól?

Pár éve megy már itthon a kockatőkésdi – ennyi idő alatt már a teljes Jeremie-vertikum egy nyelvet beszélhetne a külföldi kollégákkal. De nem beszél, és még jó ideig nem is fog; A magyar (Kelet-Európai) mentalitás ugyanis a startup Alapítók kényszerítése, míg az Amerikai mentalitás az alapítók motiválása. Egy okos, előrelátó kockatőkés átlátná például, hogy ez a cikk sok százmilliós buktáktól mentheti meg és ennek megfelelően változtatna a term sheet-jein, talán még azt is kimondaná, hogy „Vazzeg, ebben van logika” (ehelyett majd nézzétek meg a füstölgő kommenteket). Amit fent leírtam ugyanis, az nem csak az Alapítók érdeke, hanem a befektetőké is – következő kör hiányában ugyanis az ő pénzük ég el villámgyorsan, az ő befektetésük húzhatja le a rolót – sokan ismerjük azokat a magyar startupokat, amelyekkel pont ez történt a tudatlan, tapasztalatlan, ennek ellenére ész nélkül keménykedő befektetőik miatt. De ennek ellenére sem gondolom, hogy ez a cikk talán kinyitja a magyar kockatőkések szemét – megelégszem azzal, ha a vállalkozók tanulnak belőle. A változást a kockatőkésekből pedig majd a vállalkozók egyre fejlődő, tapasztaló, csiszolódó és legfőképpen globalizálódó közössége – mint piac – kikényszeríti; többségük ugyanis sajnos csak ezt a nyelvet érti… hiába, gyilkos egy biznisz ez.

Sokadik Kisemmizős

startupwashereFigyelmeztetés: az alábbi cikkben leírtak még a magyar kockatőke színpadán is ritka negatív kivételnek számítanak és a Jeremie alapok nagy többségére nem jellemzőek. Csak erős idegzetűeknek.

Nemrég a kezembe került egy term sheet egy alaptól, amiről korábban vajmi keveset hallottam. (Nem, megint nem írom le melyikről van szó, mert egy szép új világhoz nem a befektetők keresztre feszítésén, hanem logikusabb belátásra térítésén keresztül vezet az út. Mindenkinek meg kell adni a fejlődés lehetőségét.) Viszont a sok tíz oldalas term sheet-ben minden eddiginél nyilvánvalóbban rosszhiszemű feltételekkel találkoztam – elő volt készítve benne az alapítók pofátlan eltávolítása az utolsó fejezetig. Nem burkoltan, elvi lehetőségként, hanem konkrétabb volt a dolog, mint Csernus Doktor legnyersebb pillanataiban. Bár a Startupdate FB oldalán már volt, aki rám szólt, hogy sokat foglalkozom a magyar befektetőkkel (persze fake account-tal tette), én úgy gondolom, hogy a magyar vállalkozók üzleti környezetével foglalkozom, amibe a befektetők is beletartoznak időnként. Továbbá azt is megkockáztatom, hogy a vállalkozóknak segíteniük kell egymást, és ebbe kézen-közön, sűrű bocsánatkérések közepette, alázatos lapos kúszásban bár, de az is beletartozik, hogy az IKB-ket (Irreális Kapzsi Befektető) moccccskosul kibeszéljük egymás között. Imigyen továbbra is kíméletlenül vadászni fogok minden tisztességtelen bekezdésre minden egyes kockázati tőkés szerződésben, mert a vállalkozóknak jogukban áll képben lenni. És bár a vonatkozó kockatőkések mosolya most nyilván nem lesz annyira őszinte, én akkor is olyan kisemmizős taktikát mutatok nektek, mint macskát sz*rni…

Előzmények

Kényelembe helyezkedem, végül is 50+ oldal ez a vacak – Amerikában 8-10 oldal lenne -, fene a szófosó gusztusát a prókátornak (pitching egyes, ülj le). Szájhúzva, de az ártatlanság vélelmével kezdek bele. A premoney meglepően korrekt, utalás két részletben – jó kezdet! Exbankos jogtudós írhatta a szerződést, mert ahol le volt benne írva számmal, hogy 25 %, az a következő sorban már betűvel harmincöt százalék. Tetves infláció – mire elolvasom, én fogok nekik tartozni. Nyilván csak elírás, belefér – a jóindulatom töretlen. A balsejtelem akkor üt be, amikor meglátom a „közjegyzői okirat” kifejezést, mert ez ugye teljesen szokatlan egy term sheet-ben. Még mindig csak egy furcsa érzés van, egy viszketés, amit nem lehet megvakarni – ok, bankos múlt, az ebédjegyet is közjegyző jegyzi ellen, talán nem lesz gond. Alapító bármikor kivásárolhat évi 22 %-os kamaton. Hm, ez jó az alapítóknak, de miért éri meg a befektetőnek? Ha nagyon beindul a cég, legálisan kitehetik a cégből egy szemfüles következő befektetővel – hosszú távon tuti bukógalamb. Nem baj, szeret veszélyesen élni a VC – én szóban felhívnám rá a figyelmét, de ha a szájában akarja pihentetni a sörétest, hát az Ő gusztusa – haladjunk.

A technika

Egy normális liquidation preference meghatározása már túl magas lécnek bizonyult, ezt a saját alapjának IRR-jéhez kötötte a befektető – az idén tavasszal fejét felütő milestone-ozás után úgy látszik, hogy az őszi kockatőkés szuicid-divat az IRR-ben meghatározott liquidation preference. Nem baj, kiirtható (mármint a paragrafus, nem a befektető), guruljunk tovább – most jön a gyilkos izgalom. Ezek után ugyanis a tőkeharcos kijelenti, hogy bármikor (!) eladhatja a részesedését az Alapítóknak, méghozzá a befektetés IRR-rel növelt értékén. Ha az Alapítók nem tudnak fizetni, akkor viszont megveheti a részüket a befektető által kijelölt (és a befektető által fizetett) könyvvizsgáló által meghatározott érték 70 %-án. Itt már ráncoltam a szemöldököm, mert ugye 100 forintra vetítve 25 %-os IRR-nél ez 125 forint eladási és 70 forintos vételi árfolyam, nem beszélve a könyvvizsgáló nyilván teljesen pártatlan, ámde mégis szubjektív véleményéről. „Nem nagy picit az olló, Uraim?” – gondolom magamban, de a következő bekezdéstől leesik az állam. Direkt nem szó szerint írom, de ez a lényege: „Amennyiben a vételár (cég értéke) nem állapítható meg valamilyen okból, úgy a befektető megveheti az egészet szőröstül-bőröstül 100 forintért.A 100 Ft itt nem humorfaktor, hanem szó szerint ennyi volt a term sheet-ben.

Fordítás

Projekt elkezdődik, alapítók költik a zsét, dolgoznak, fejlődnek. Egy év múlva egész jól állnak, van néhány szerződés, bejegyzett szabadalom, miegymás – de a pénz elfogyott, jönnie kellene a következő körnek. Nyilván ezt az IRR-hez kötött változó liquidation preference meghiúsítja, és a befektetőtől megérkezik a levél: „Uraim, élnénk az eladási jogunkkal. Eltelt egy év, 45 milliót tettünk bele, 8 napon belül szeretnénk, ha átutalnátok 53,7 millió magyar forintot.” Alapítók tanácstalanok, honnan a viharból szerezzenek ennyit? Kérdeznek, hüledeznek, persze fizetni nem tudnak. Befektető megvárja a 8 napot, majd küldi a következő levelet: „Pénz nem jött meg, szerződés szerint élnénk a vételi jogunkkal. Megy a könyvvizsgáló, felértékeli a céget.” Szúrós szemű szigorú könyvvizsgáló megérkezik, nézeget, hümmög, majd „észreveszi”, hogy a saját tőke nullára apadt. A szabadalmat felértékeli 5000 forintra, a szerződéseket mondjuk másik ötezerre, a cég értéke 10 ezer forint. Befektető utal hétezret, és alapítók mehetnek Isten hírével, kint vannak a cégből.

Ha maradtak kétségeid

Persze, ez elvi lehetőség – mondhatod most… És különben is megtámadható bíróságon feltűnő értékaránytalanságra hivatkozva. Mondom a szerződés következő pontját: „Az Alapítók kifejezetten vállalják annak a kockázatát, hogy a vételár esetlegesen lóf*sz se lesz esti fénnyel, és a feltűnő értékaránytalanságra alapított megtámadási jogukról kifejezetten és visszavonhatatlanul lemondanak – külön okiratban is.Készült a tollforgató, azt el kell ismerni.

[dil dil = 3661]

Összegzés

Nem pazarolnám az időt azzal, hogy aki ilyet aláír, az alkalmatlan vállalkozónak. Pont. És arra sem fecsérlem az időt, hogy moralizáljak az ilyen befektetői hozzáálláson. Felesleges, ezt nem én fogom megváltoztatni, legfeljebb a piac vastörvénye. Helyette azonban tisztelettel felhívnám a mélyen tisztelt és megbecsült befektető kollégák figyelmét arra az akár logikusnak is nevezhető következtetésre, hogy szakmai körök kiváltságos félhomályában oly sokszor elsóhajtozott fájdalmuk – miszerint portfólió társaságaik vállalkozói híján vannak a valódi tehetségnek (értsd: élhetetlen málészájú gyökerek) – legfőbb oka az, hogy az ilyen befektetők szemellenzős, kapzsi és teljesen vállalhatatlan term sheet-jeit csak a valóban Darwin-díjas nyomik írják alá. Uraim, nem a vállalkozók idióták. A magatartásotokkal Ti válogatjátok ki és rendezitek libasorba az alkalmatlanokat magatoknak! Azokat, akikkel bármit megtehettek. Akik bármit aláírnak, akiket bábnak használhattok. Akik még azt hiszik, van ingyen sajt az egérfogón kívül is. A kontroll-függésetek és a kapzsiságotok a legkomolyabb kognitív korlátja a saját sikereiteknek. Sok szerencsét kívánok a világraszóló terveitekhez azokkal, akik még magukért sem képesek kiállni. A valódi tehetségek meg elmennek majd másik alaphoz, mert szerencsére az ennyire durván vállalhatatlan dolgok már itthon is ritkák, látni a fényt az alagút végén (Csak ne dudálna olyan hangosan)… A főszereplő kockatőkéseknek pedig realitásérzékben gazdag jó reggelt kívánva szeretném küldeni a következő számot, hogy kicsit jobb kedvük legyen: Middle finger…